投资要点

    　　事件：公司发布 2021 半年报，公司 2021 上半年实现营收 13.17 亿元，同比增长74.81%；实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长 141.16%；实现扣非净利润 3.42亿元，同比增长 148.64%；经营性现金流 3.33 亿元,同比增长 130.34%。剔除 2020年疫情影响，公司营收和归母净利润对比2019H1年复合增长率为24.7%和29.9%。

    　　门诊量显著恢复，各业务保持高增速。公司 2021 上半年口腔服务营业面积 17 万平米，运营牙椅 2101 张，口腔医疗门诊量 134.37 万人次；牙椅数和门诊量同比增长 19.9%和 56.5%，对比 2019H1 年复合增长率为 18.0%和 15.6%。分业务来看，公司四大业务均保持高速增长，种植、正畸、儿科、综合业务同比增速分别为76.4%、75.6%、68.1%和 68.8%，剔除新冠影响，对比 2019H1 年复合增长率分别为 21.0%、23.4%、42.3%和 49.3%，其中儿科和综合业务延续一季度高增速。

    　　Q2 业绩维持高增速，盈利能力不断提升。分季度看，公司 2021Q2 实现营业收入6.86 亿元，同比增长 23.14%；归母净利润 1.86 亿元，同比增长 13.27%。公司 2020年 Q2 基本恢复营业，且承接部分一季度递延的需求，2021Q2 业绩总体符合预期。

    　　利润端来看，公司 2021 上半年毛利率为 46.75%，剔除 2020 疫情影响，对比 2019年增加 0.67pct，毛利率维持高水平，主要因为 1）公司集中采购、持续深化的供应链管理长期优化成本结构；2）儿科等高毛利业务占比提升。费用率方面，公司依托省内强大品牌力和病人粘性、高经营效率和良好的现金流，销售、管理、财务费用率合计 11.03%，同比减少 3.67pct，对比 2019H1 减少 1.99pct；研发费用率提升 0.45pct 至 1.81%。综合来看，公司归母净利率对比 2019H1 提升 2.72pct 至30.11%，在业绩高增长和优秀费用率下，盈利能力不断提升。

    　　蒲公英计划稳步推进，省内产能逐步释放。公司长期规划 10 年内省内实现 1 万张牙椅，其中杭州 3000 张，宁波 2000 张。公司计划未来到 2022 年底公司在杭州扩张 1000 张牙椅，到 2025 年实现杭州 3000 张牙椅的目标。产能规划方面，公司2021 年将加速已设计产能的释放：1）上半年台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州等 7 家医院投入使用；建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院完成登记，近期可投入运营。目前蒲公英分院依托公司省内强大品牌力和杭口蓄水池作用，基本能实现 1 年内盈亏平衡，快于此前规划的 1.5-2 年。蒲公英计划的加速布局将为公司带来加速增长的动力。2）公司增加大体量中心医院的投资规划；其中规划 500张牙椅的紫金港分院已经进入设计阶段；杭州口腔医院滨江医院预计 8 月交付后可进入施工阶段，完工后可与杭口、城西等总院形成互补。3）三叶儿科：公司为三叶制定了十年规划，目前计划新建 13 家三叶儿科诊所。

    　　持续加码三叶儿科，看好儿童面部管理业务。公司积极收购优质儿科资产，在 2020年 9 月以 1.51 亿元的价格收购海骏科技持有的 10 家公司；合计营业面积 6000 余平方米，拥有牙椅 84 张。2021 年公司计划新建设 2 家儿科二级医院和 8 家三叶诊所；目标在 2021 年合计拥有 5 家儿科二级医院和 25 家三叶诊所。此外，三叶将深入开展儿童面部管理业务（眼科、牙科、睡眠等）目前公司眼科日门诊量在 3000人以上，其中 50%以上为青少年和儿童，结合公司三叶儿科资源，形成联动和资源共享。面部管理未来发展空间大。

    　　投资建议：我们预计公司 2021-2023 年的营收分别为 28.64、37.15、47.17 亿元，同比增加 37.2%、29.7%、27.0%；净利润分别为 7.49、9.90、12.97 亿元，同比增加 52.0%、32.3%、31.0%；EPS 分别为 2.33、3.09、4.05 元；对应 2020-2022年 PE 估值分别为 118X、89X、68X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业，省内业务能力突出，业绩确定性高；省外业务提供弹性，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；疫情后分院业绩恢复不及预期；疫情反复影响营业的风险。