投资要点

    事件：2021 年，公司实现营业收入27.81 亿元（+33.19%，实现归母净利润7.03 亿元（+42.67%）。2022 年Q1，实现营业收入6.55 亿元（+3.74%），实现归母净利润1.66 亿元（+1.25%）。业绩低于我们预期，主要受到疫情影响较大。

    分院和省外收入占比提高，利润率水平继续提升。分业务来看，2021 年，公司医疗服务收入26.32 亿元（+31.06%），收入占比94.67%；其中，种植、正畸、儿科、修复、大综合的的收入占比分别为17%、21%、20%、16%、26%，同比分别增长 38%、30%、32%、25%、31%，全年来看，高毛利的种植、正畸依然保持较快增长。2021 年，公司在浙江省内的营业收入为23.74 亿元（+31%），收入占比90%，其中区域总院（杭口）收入为7.32 亿元（+21%），收入占比31%，同比下降2pct；区域分院收入为16.42 亿元（+36%），收入占比69%，同比提升2pct；区域分院收入占比提升，业绩贡献提高。2021 年公司整体销售毛利率、销售净利率分别为46.06%（+0.89pct）、28.27%（+2.17pct），2022Q1 公司销售毛利率、销售净利率分别为46.75%、29.07%，公司利润率水平持续提升。

    蒲公英分院开业稳步推进，未来将显著贡献公司业绩增长。截至2021年底，公司在浙江省内口腔医疗机构43 家，还有8 家分院分别处于筹备、建设、验收阶段，另有10 家分院完成立项，即将开始建设。公司根据蒲公英团队、三人组建设进度做出相应的调整，控制开业进度，保证分院开业的扩张成功且高效。省外武汉、西安、成都三个中心城市建设区域总院，武汉存济口腔医院 2021 年门诊同比增长82%，营收同比增长 63%，实现盈亏平衡，其首家蒲公英分院也将于2022 年开业。西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，2020 年 10 月试营业，优于武汉存济同期水平，发展符合预期。中期而言，紫金港医院作为公司重点布局的头面部医学中心，兼具疾病预防、保健、科研、教学等多重功能，进一步提升公司接诊能力，保障公司中期增长动力。长期而言，公司 “区域中心医院+特色医院”的优势有望持续，蒲公英分院经过成长周期进入投资回报周期，将推动公司业绩再次进入高速增长阶段。

    盈利预测与投资评级：考虑疫情因素、蒲公英分院开设投资对于公司短中期利润端影响，我们将公司2022-2023 年归母净利润由9.75/12.95 亿元调整为8.07/10.70 亿元，预计2024 年为13.74 亿元，对应当前市值2022-2024 年PE 估值分别为49/37/29 倍。长期看，随着疫情平复，未来蒲公英分院逐步成熟将推动公司业绩加速增长。维持“买入评级”。

    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期的风险；疫情反复加剧风险。