业绩回顾

    　　2021 年年报符合我们预期，一季度低于我们预期通策医疗披露2021 年和2022 年一季度业绩：2021 年收入27.81 亿元，同比+33.2%；归母净利润7.03 亿元，同比+42.7%，对应每股盈利2.19 元，符合我们预期。2022 年一季度，收入6.55 亿元，同比+3.74%，归母净利润1.66 亿元，同比+1.25%，低于我们预期，主要系疫情影响客流量以及停诊影响。

    　　发展趋势

    　　2021 年核心医院保持稳健增长，2022 年一季度受到疫情负面影响。2021年，杭州口腔医院收入为7.32 亿元，同比+20.4%（门诊人次同比+15%），城西口腔医院收入为5.61 亿元，同比+22.2%，宁波口腔医院收入1.75 亿元，同比+38.2%。浙江省内区域集团收入23.7 亿元，同比+31%（门诊人次同比+29%）。2022 年一季度，浙江省内医院收入5.7 亿元，同比+4.3%（门诊人次同比+7.6%）。浙江省外医院收入0.6 亿元，同比-9.5%（门诊人次同比-9.1%）。我们预计随着疫情回暖，公司医院客流量有望继续恢复。

    　　2021 年正畸、种植保持良好增长，利润率进一步提升。2021 年，正畸医疗服务收入5.3 亿元，同比+30%，种植医疗服务收入4.4 亿元，同比+38%；公司毛利率为46.1%，同比+0.9 个百分点，归母净利润率25.3%，同比+1.7 个百分点。2022 年一季度，正畸医疗服务收入1.2 亿元，同比+4.0%，种植医疗服务收入1.0 亿元，同比+12.7%；公司毛利率为46.8%，同比-0.8 个百分点，归母净利润率25.4%，同比-0.6 个百分点。我们认为未来随着服务结构进一步改善，公司正畸、种植业务占比有望提高。

    　　存济品牌进一步孵化。2021 年，武汉存济口腔医院门诊为10.87 万人次，同比+82%，营收同比+63%，实现盈亏平衡，其首家蒲公英分院也将于今年开业；西安存济医学中心2020 年10 月试营业，发展符合我们预期。截至2022 年4 月底，公司在浙江省内口腔医疗机构43 家。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到2022 年疫情多地反复对于公司客流量的影响，我们下调2022 年净利润14.1%至8.15 亿元，对应同比增长15.9%，此外，我们首次引入2023 年净利润为10.22 亿元，同比增长25.4%。当前股价对应2022/2023年50.5 倍/40.3 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，同步下调目标价19.2%至204.0 元（基于DCF 估值），较当前股价有58.9%的上行空间。

    　　风险

    　　扩张不及预期；体外医院经营或并表不及预期；核心医生激励不及预期。