事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03 亿元（+42.67%），扣非归母净利润6.71亿元（+41.74%）。分季度来看，公司21Q4 实现营业收入6.44 亿元（+6.34%），归母净利润8271.57 万元（-10.87%），扣非归母净利润6352.20 万元（-29.34%）；22Q1 实现营业收入6.55 亿元（+3.74%），归母净利润1.66亿元（+1.25%），扣非归母净利润1.63 亿元（+0.99%），这两个季度的业绩增速相较21 年上半年有所放缓，我们判断主要还是受21 年下半年以来国内各地散发疫情的影响，同时受到当下防疫政策升级影响，公司防疫和业务两手抓，也一定程度上影响了门诊活动。

    点评：

    牙椅数量逐年攀升，客户结构持续改善。截至2021 年底，公司口腔医疗服务营业面积超过20 万平米，开设牙椅2246 台，口腔医疗门诊量达279.82万人次。2021 年医疗服务收入26.32 亿元（+31.06%），其中高毛利项目儿科、正畸、种植医疗服务分别实现收入5.30、5.34、4.41 亿元，同比分别增长32%、30%、38%。我们认为公司牙椅数还将继续提升，同时患者治疗结构还将持续往高毛利项目占比提升的方向优化，有望持续带动公司盈利能力的提升。

    践行“总院+分院”模式，区域分院贡献逐步加大。公司持续推进“区域总院+分院”模式，在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团，在此基础上开设分院，能够降低分院的市场营销成本，同时在总院医疗资源的支持下和标准化诊疗服务流程的约束下，保证分院的医疗服务质量。2021 年公司在浙江省内的口腔医疗服务实现营收23.74 亿元，其中区域总院（杭口）收入为7.32亿元（+21%），占区域集团总收入的31%，占比呈下降趋势；区域分院收入为16.42 亿元（+36%），占区域集团总收入的69%，较2020 年同期增加2pct，区域分院收入贡献比例稳步提高。

    省内继续深度布局，省外扩张有所侧重。公司一方面将继续夯实蒲公英医院项目，后续仍有新昌、慈溪、温岭、东阳、南浔、近江、临海、黄岩、丽水、永康、上城等近10 余家蒲公英医院将在2022 年逐步进入建设阶段；另一方面打造区域中心医院及特色医院，如滨江的“未来医院”项目将2022 年公司完善杭州区域布局的重点项目。此外，公司省外扩张将优先发展长三角、珠三角，通过口腔基金设立布局武汉、西安、成都、上海四个根据地，2021 年武汉存济已实现盈亏平衡，西安存济于20 年10 月试营业，优于武汉存济同期水平，省外医院集团的发展为公司的长期发展奠定基础

    盈利预测：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为7.98 亿元、9.57 亿元、11.64 亿元，对应EPS 分别为2.49元、2.99 元、3.63 元。公司依靠杭口医院为基点形成强品牌效应，“区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，逐步体内外扩张，参考可比公司，我们给予公司2022 年估值50-60X PE，对应合理价值区间为124.45-149.34 元，继续维持“优于大市”评级。

    风险提示：产品注册进度不及预期风险；新产品推广不及预期风险。