核心观点

    　　公司23Q1 收入与归母净利润增长符合预期。公司在疫情期间推进蒲公英医院和新总院建设，为后集采时代做准备。2023 年4 月种植牙集采政策在全国范围内陆续落地，预计年内公司种植牙业务量将会实现较快增长。中期来看，蒲公英医院进入利润释放阶段、新总院开业后单椅产出逐渐提升，有助于公司实现稳定增长。长期来看，公司在体外培育存济口腔医院品牌，武汉、西安存济口腔医院品牌成熟后，有望进一步打开公司的成长空间。

    　　事件

    　　2023 年4 月25 日，公司发布2022 年年报及2023 年一季报公司2022 年实现收入27.19 亿元，同比下降2.23%；实现归母净利润5.48 亿元，同比下降21.99%；实现扣非归母净利润5.25亿元，同比下降21.73%；EPS 1.71 元，同比减少21.92%。

    　　其中2022 年第四季度收入为5.79 亿元，同比下降10.11%，归母净利润为0.33 亿元，同比下滑59.98%。

    　　2023 年一季度营收为6.75 亿元，同比增长3.04%；归母净利润为1.69 亿元，同比增长1.49%；扣非归母净利润为1.64 亿元，同比增长0.42%。

    　　简评

    　　2022 年利润略低于预期，2023Q1 业绩增长符合预期2022 年公司实现收入27.19 亿元，同比下降2.23%，符合预期。其中第四季度收入同比下降10.11%，主要是因为12 月国内疫情防控政策变化，对公司旗下医院的正常经营造成较大影响。

    　　2022 年公司实现归母净利润5.48 亿元，同比下降21.99%，略低于预期。主要是因为公司的扩张战略和新租赁准则的实行等多个因素导致的，共计影响利润约1.6 亿余元。其中，公司为新建大型口院以及新设蒲公英分院，储备共计1000 余人，全年增加人力成本约1 亿余元；2022 年新开业的17 家蒲公英医院租金及物业费用增加850 万元，装修摊销、设备折旧增加1200 万元，合计影响约为2050 万元；公司新建医院的物业以长期经营租赁为主，2022 年执行新租赁准则计提了租赁负债利息费用4250 万元。

    　　23Q1 公司收入与净利润增长符合预期，收入同比增长3.04%、归母净利润同比增长1.49%。其中1 月份受疫情放开影响，收入同比下降31.8%，2 月份业务恢复正常，收入同比增长32.3%，3 月份市场主要因为受种植牙集采观望情绪影响，收入同比增长5.6%。

    　　公司疫情影响下逆势扩张，蒲公英医院收入占比持续提升公司在疫情期间推进蒲公英医院开业和新总院建设，为后集采时代做准备。2022 年公司新开业了17 家蒲公英医院，其中已经有7 家在2023Q1 实现盈利；2023Q1 又新开业了1 家。截止2023 年一季度末，公司蒲公英分院累计开业37 家，本年预计还会开业7-8 家。预计到2023 年年底，公司将拥有44-45 家蒲公英分院。新总院建设方面，城西新大楼、紫金港医院、浙中总院等预计于2024 年内开业。

    　　分医院来看，2022 年公司旗下总院收入占比降低，蒲公英医院收入占比提升。杭口总院（包含平海路1 号和57 号院区）实现收入6.57 亿元，同比-10.8%；杭口城西总院实现收入4.67 亿元，同比-16.7%；宁口实现收入1.72 亿元，同比-1.2%。2022 年蒲公英分院贡献4.04 亿元收入，同比增长96.52%。23Q1 蒲公英医院贡献业务收入1.26 亿元，同比增长60%。

    　　公司旗下部分蒲公英医院仍在亏损、生产力尚未充分释放，2022 年净利率仅1.15%。公司对蒲公英医院的持股比例在60-80%不等。短期来看，蒲公英医院净利率较低，其收入占比提升对公司归母净利润增长有一定的负面影响；但中长期来看，蒲公英医院进入利润释放阶段后，将会成为公司新的业绩增长点。

    　　种植牙集采观望情绪仍较强，23Q1 寒假期间正畸、儿科受影响较大2022 年，公司实现种植收入4.48 亿元，同比增长1.5%；正畸收入5.15 亿元，同比下降3.6%；儿科收入4.85亿元，同比下降8.3%；修复收入4.27 亿元，同比上升0.1%；大综合收入6.98 亿元，同比上升2.1%。种植业务主要受到观望情绪、延迟消费的影响；正畸、儿牙主要受到客观因素、学校封闭等因素影响。

    　　23Q1，公司实现种植收入1.04 亿元，同比增长2.7%；正畸收入1.20 亿元，同比下降3.5%；儿科收入1.26亿元，同比下降0.2%；修复收入1.01 亿元，同比上升5.4%；大综合收入1.84 亿元，同比上升5.7%。一季度分业务趋势基本与2022 年的相同，种植业务受观望情绪影响；正畸、儿牙的消费旺季在假期，23 年1 月的疫情影响较大，造成正畸、儿科23Q1 收入同比均有所下滑。修复、大综合等偏刚需牙科业务收入保持相对较快增长。

    　　展望全年，2023 年4 月种植集采政策在全国范围内陆续落地，预计年内公司种植牙业务量将会实现较快增长；正畸和儿科累积的需求有望在旺季（假期）释放；修复和大综合业务将会继续保持稳定增长。22Q1-23Q1公司单季度收入增速分别为3.74%、-3.34%、0.29%、-10.11%、3.04%，考虑到低基数情况以及种植牙观望情绪可能有所延续，预计公司在23Q3、23Q4 的单季度收入增速将会更为可观。

    　　各项财务指标基本正常

    　　2022 年公司整体销售费用率1.03%，同比增加0.14 个百分点，主要是新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致；管理费用率10.48%，同比增加1.17 个百分点，主要是新建医院增加而增加行政管理人员所致；财务费用率1.71%，同比增加0.88 个百分点，主要是执行新租赁准则，租赁负债利息费用增加所致。

    　　23Q1 公司各项期间费用率保持稳健，销售费用率、管理费用率、财务费用率依次为0.82%、9.91%、0.79%。

    　　2022 年、23Q1 公司应收账款周转天数分别为11.82、16.94 天，分别同比增加30%、15%，可能是由于当地医保基金支付结算周期波动导致的。2022 年、23Q1 公司应付账款周转天数分别为35.13、32.43 天，分别同比减少14%、22%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为32.80、40.00、48.95 亿元，分别同比增加20.65%、21.94%、22.39%；归母净利润分别为6.73、8.59、10.85 亿元，分别同比增加22.70%、27.63%、26.41%。以2023 年4 月28 日收盘价（119.20 元/股）计算，2023-2025 年PE 分别为57、45 和35 倍。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

    　　2）人力资源储备不足风险：伴随着公司规模的快速扩张，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

    　　3）市场竞争风险：随着口腔市场的扩容，社会资本不断进入口腔医疗服务行业，增加口腔医疗机构之间的竞争。当前口腔市场存在多样化的诊疗需求，其中低端市场竞争最为激烈，公司在中高端市场优势明显，但低端市场进入较晚，目前占有率仍不高，且公司对于低端市场的战略仍处于探索深入阶段，若公司采取了不合适的竞争策略，有可能会损伤公司品牌、并对公司业绩造成不利影响。