报告摘要：

    　　公司发布2022年年报，2022 年实现营收27.19 亿元（-2.23%），实现归母净利润5.48 亿元（-21.99%），业绩表现略低预期；同时公司发布2023年一季报，Q1 实现营收6.75 亿元（+3.04%），实现归母净利润1.69 亿元（+1.49%）。

    　　点评：

    　　2022 年公司业绩承压。2022 年公司业绩略低预期，主要系：1）3、4、8、10、11、12 月份受客观因素影响明显，门诊量增长受到不同程度的影响，尤其12 月份门诊量同比下降超20%；2）种植牙医疗服务价格调整、种植耗材集采及正畸托槽集采政策相继推出，患者观望情绪深厚，存在消费延迟。

    　　2023 年政策出清，外部环境趋好，公司兼具医生资源优势与品牌优势，消费复苏后业绩有望实现快速恢复。1）2023 年2 月份开始业务恢复正常，单月营收同比增长32.3%，3 月份市场观望情绪较明显，单月营收同比增长5.6%，Q1 整体呈逐步恢复态势，我们认为，就种植业务，在4 月集采政策完全落地后，公司完成政策调整并度过适应期，该业务有望通过以价换量对冲政策影响，实现营收、利润同比双增；2）医生质量与数量优势兼具，更易获客。公司2022 年医生数1760 人（+8.4%），其中种植医生近400 人，按每年500 颗单产保守估计，产能将达到20 万颗，充足的产能有望为更多患者提供更优质的服务，实现良性获客循环。

    　　2023 年蒲公英分院有望实现更高营收贡献及一定的利润贡献。1）营收端：2022 年蒲公英分院实现营收4.04 亿元（+96.52%），与我们测算基本一致（见前期报告），我们认为，随着蒲公英分院牙椅单产爬坡持续进行，2023 年有望实现更高营收贡献；2）利润端：2022 年新增蒲公英分院报告期内净利率1.15%，2023 年牙椅单产爬坡有望提速，我们认为，全年蒲公英分院整体有望达到较高的利润率水平。

    　　中长期内总院级医院有望为公司业绩带来第二增长曲线。根据公司规划，城西新总院、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院共计贡献牙椅数近千张，总院级医院品牌与获客优势明显，长期更具成长性。

    　　盈利预测：公司基本面稳健，23 年政策端因素已出清，蒲公英分院进入高营收贡献阶段，利润贡献可期，长、短期业绩均有支撑，我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为7.03/9.14/11.74 亿元，EPS 为2.19/2.85/3.66元，当前市值对应PE 分别为54 倍/42 倍/32 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：核心医生流失、分院单产提升不及预期等风险。