报告摘要：

    公司发布2023年中报，2023H1 实现营收13.63 亿元（+3.4%），实现净利润3.59 亿元（+4.5%），实现归母净利润5.48 亿元（+3.0%），业绩表现略低预期。

    点评：

    经营端：在年初疫情反弹、Q2 种植患者观望情绪浓、消费弱复苏背景下，公司仍保持稳健扩张，获客能力持续提升。1）公司实现医疗服务收入12.80 亿元（+2.7%），其中省内贡献11.7 亿元（+3.2%），省外贡献1.1亿元（-2.1%），省外负增速主要系昆明口腔医院营收下降1470 万元（-39.5%）所致；2）供需双增，客单价小幅下降。①23H1 新增医生296 人至2056 人（+16.8%），同时实现门诊量158.5 万人次（+11.4%）；②23H1省内平均客单价840 元（-7.7%），省外平均客单价568 元（-9.5%），客单价下对冲了客流量增长贡献，故而23H1 单牙椅平均产出下降至47 万元（-7.8%）。我们认为，政策落地带动种植业务单价下降，消费弱复苏影响正畸需求释放，公司上半年稳健扩张，门诊量稳步提升，长期经营效率有望持续强化，规模效应优势有望进一步突显。

    财务端：外部环境冲击下，盈利能力仍保持稳定。1）23H1 实现毛利润率41.4%（-1.0pct），净利润率26.3%（+0.3pct），期间费用率13.5%（+0.05pct），整体保持稳定；2）总院收入降幅较大，但盈利能力小幅提升。平海/城西/宁口三大总院实现营收约5.8 亿元（-10.2%），净利润3.0亿元（-5.0%），实现净利润率51.6%（+2.8pct），利润率增长主要系宁口总院净利润率提升10.6pct；3）23H1 蒲公英分院实现营收2.7 亿元（+59%），净利润2370 万元（+51%），净利润率8.7%（+3pct）。我们认为，随着总院业绩恢复，蒲公英分院牙椅单产爬坡，公司财务端表现有望在下半年进一步提升。

    政策因素基本出清，业务结构小幅变化。23H1 种植/正畸/儿科/修复/大综合业务营收分别同比2.7%/-3.9%/1.0%/7.8%/5.4% ， 占比分别为18.4%/17.9%/19.5%/17.4%/29.6%，其中修复与大综合业务营收占比分别同比+1.2pct/+1.5pct。我们认为，通过修复与综合业务量提升、种植后期高附加值项目转化，有望提高公司盈利能力，政策出清后，公司业务结构进一步优化。

    盈利预测：公司基本面稳健，由于集采政策落地导致客单价明显下降、居民消费意愿不足以及23 年新开蒲公英分院对集团利润影响，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为5.79/7.13/8.66亿元（前值分别为7.03/9.14/11.74 亿元），EPS 为1.81/2.22/2.70 元，当前市值对应PE 分别为53 倍/43 倍/35 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：核心医生流失、分院单产提升不及预期、竞争加剧风险。