2023 年上半年净利润不及预期

    公司公布2023 年上半年业绩：营业收入13.63 亿元，同比增长3.4%；归母净利润3.04 亿元，同比增长3.0%，对应每股收益0.95 元，扣非归母净利润为2.93 亿元，同比增长2.3%。归母净利润不及我们预期，主要系存量医院种植和正畸等业务收入恢复不及预期、新开医院固定成本增加率等。

    发展趋势

    2023 年上半年客流量良性恢复。根据公司公告，截至2023 年8 月24 日，公司牙椅数超过2,700 张。2023 年上半年，浙江省内收入11.73 亿元，同比+3.2%（门诊人次同比+11.8%）；浙江省外收入1.06 亿元，同比-2.1%（门诊人次同比+8.1%）。2023 年上半年杭州口腔医院收入2.92 亿元，同比下降10.3%，城西口腔医院收入2.04 亿元，同比下降14.3%，根据公司披露主要是因为医院医生对蒲公英医院的支持，影响了在总院的门诊时间。

    修复和综合业务恢复，2Q23 毛利率同比下降。2023 年上半年，种植牙颗数为23,500 颗，同比+33.8%，种植牙收入2.29 亿元，同比+2.7%。修复业务和综合业务收入分别为2.16 亿元和3.69 亿元，同比+7.8%和+5.4%，主要由于需求较为刚需，以及种植牙业务放量带动。上半年，儿科医疗服务收入2.42 亿元，同比+1.0%，正畸医疗服务收入2.23 亿元，同比-3.9%。

    2023 年上半年，公司毛利率为41.4%，同比-1.0 个百分点，主要系新开医院增加成本投入。

    蒲公英计划建设顺利，净利润率提升。截至2023 年6 月末，蒲公英累计开业40 家，其中本年投入运营14 家；40 家中接近60%的蒲公英医院实现盈利，30%的蒲公英医院接近盈亏平衡，10%的蒲公英医院处于培育期。上半年蒲公英医院贡献收入2.71 亿元，同比+59%，净利润贡献2,370 万元，同比+151%，净利率8.7%，同比提高3 个百分点。

    盈利预测与估值

    考虑新开医院暂没有达到规模效应，我们下调2023 年和2024 年净利润3.9%和5.3%至6.63 亿元和8.16 亿元。当前股价对应45.1 倍2023 年市盈率和36.7 倍2024 年盈率。我们维持跑赢行业评级，但考虑到盈利预测下调及板块估值中枢下移，我们下调目标价14.0%至129 元（基于DCF 估值），较当前股价有38.2%的上行空间。

    风险

    扩张不及预期；体外医院经营或并表不及预期；核心医生激励不及预期。