2023 年1-3 季度净利润不及预期

    　　公司公布2023 年1-3 季度业绩：收入21.85 亿元，同比增长2.12%；归母净利润5.12 亿元，对应每股盈利1.60 元，同比下降0.67%，略低于我们预期，主要由于整体消费环境较弱以及种植牙产品集采降价影响。

    　　发展趋势

    　　2023 年单三季度，公司收入为8.22 亿元，同比增长0.11%。2023 年单三季度，公司净利润为2.07 亿元，同比下滑5.58%。2023 年1-3 季度，公司医疗服务收入20.73 亿元，同比+ 2%；单三季度，医疗服务收入7.93 亿元，同比+0.8%，主要由于口腔消费环境较弱。2023 年1-3 季度公司毛利率42.6%，同比下降0.5ppt。

    　　种植牙放量顺利，正畸单三季度回暖。根据公司披露，1-9 月，种植收入3.44 亿元，同比+1.9%，3Q23 收入1.15 亿元，同比+0.3%，其中公司1-9月种植量同比+46%，单三季度种植牙颗数同比+58%。1-9 月，正畸收入4.21 亿元，同比下降2.4%（vs 上半年下降3.9%），3Q23 有所回暖。1-9月，儿科收入3.91 亿元，同比+1%；3Q23 收入1.49 亿元，同比+1% 。

    　　1-9 月，修复收入3.31 亿元，同比+ 5.5%，3Q23 收入1.15 亿元，同比+1.8%。1-9 月，综合收入5.86 亿元，同比+ 4%，3Q23 收入2.17 亿元，同比+1.8%。

    　　蒲公英培育顺利，存在产能爬坡空间，大医院有望逐渐投入使用。根据公司披露，截至2023 年10 月底，公司实现盈利医院22 家，盈亏平衡5 家，共计27 家在盈亏平衡线以上，13 家在培育期当中，蒲公英牙椅单产稳步提升。我们认为，公司整体蒲公英医院还有1/3 的牙椅还没有投放，未来有望随着孵化逐渐释放产能。根据公司公告，未来1-2 年新城西院区、紫金港医院、义乌总院等新牙椅有望逐渐投入使用。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到整体消费环境偏弱以及部分产品价格下降，我们下调2023 年和2024 年净利润13.0%和15.2%至5.77 亿元和6.92 亿元。当前股价对应45.8 倍2023 年市盈率和38.2 倍2024 年盈率。我们维持跑赢行业评级，但考虑到盈利预测下调，我们下调目标价16.7%至107.5 元（基于DCF 估值），较当前股价有30.4%的上行空间。

    　　风险

    　　扩张不及预期；体外医院经营或并表不及预期；核心医生激励不及预期。