事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营业收入28.46亿元（+4.70%），归母净利润5.00 亿元（-8.72%），扣非归母净利润4.81 亿元（-8.37%）。受疫情后消费降级影响，公司营业收入小幅增长，但毛利率和净利率水平有所下降。24Q1 实现营业收入7.08 亿元（+5.03%），归母净利润1.73 亿元（+2.51%），扣非归母净利润1.70 亿元（+4.20%）。

    　　点评：

    　　截至2023 年底，公司口腔医疗服务营业面积超过25 万平米，开设牙椅3000台，口腔医疗门诊量达335.33 万人次。2023 年医疗服务收入26.88 亿元（+4.50%），其中儿科、正畸、种植分别实现收入4.99 亿元、4.99 亿元、4.79亿元，同比变动+2.90%、-3.14%、+6.95%。正畸方面，由于就诊人员选择固定矫治的比例提升，使得正畸收入下滑；种植方面，23M4 国家医保局种植牙集采政策全面落地，公司积极响应行业政策：1）推出低价种植业务，推动通策高中低口腔超市的概念，提升市场占有率；2）调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，增强线上线下协同合作能力，全年公司完成种植量达5.3 万多颗，同比增长47%。

    　　公司坚持“区域总院+分院”的发展模式，在全国布局口腔医院集团，累计建设80 余家口腔医院，2023 年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.78亿元、4.17 亿元、1.82 亿元。在总院的建设方面，城西新大楼预计今年年底建成交付；紫金港医院项目规模比较大，将新增200+台牙椅；滨江预计24M5交付，进入领证、试营业阶段。在分院的布局方面，2023 年蒲公英已开业41 家，其中50%已实现盈利，另外50%还处于孵化培育阶段，2024 年预计还要新增8 家蒲公英分院，同时公司将推进所有蒲公英以诸暨口腔医院为标杆，形成包括收入、利润和最低利润率要求的年度KPI 指标体系。

    　　公司下一阶段的扩张将以并购加盟的方式进行，为此公司发布“通策口腔”品牌，并将率先在湖北、河北、湖南等区域落地，为今后全国其他省市的口腔布局打下坚实的品牌基础，将聚焦专注于医疗的口腔医疗机构，并且有一定的影响力，运营5-10 年，主要口腔机构处于持续盈利状态，员工中有比较好的团队的标的。

    　　盈利预测：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6.01 亿元、7.25亿元、8.71 亿元，对应EPS 分别为1.87 元、2.26 元、2.72 元。公司依靠杭口医院形成强品牌效应，“区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，逐步体内外扩张，参考可比公司，我们给予公司2024 年30-38X PE，对应合理价值区间为56.24-71.24 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：客单价下降的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。