核心观点

    　　公司2023 年利润增速低于预期，24Q1 收入略超预期。2024年公司继续推进新医院建设，Q2 种植牙业务收入增速有望加快。

    　　种植牙集采政策从2023 年4 月底开始在全国范围内陆续落地，24Q1 公司种植牙业务同比价格基数较高，仍实现了5.9%的同比增长，24Q2 开始公司种植牙较高的客单价基数因素逐渐消除，若24Q2 业务量保持较快增长，公司种植业务收入增速有望加速。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报

    　　公司2023 年实现营业收入28.47 亿元，同比增长4.70%，实现归母净利润5.00 亿元，同比下降8.72%，实现扣非归母净利润4.81 亿元，同比下降8.37%。EPS 为1.56 元，同比减少8.77%。

    　　公司的利润分配预案为每10 股派发现金红利4.35 元人民币（含税），并配送红股4 股。

    　　24Q1 公司营收为7.08 亿元，同比增长5.03%；归母净利润为1.73 亿元，同比增长2.51%；扣非归母净利润为1.70 亿元，同比增长4.20%。

    　　简评

    　　2023 年利润增速低于预期，24Q1 收入增速略超预期公司2023 年收入增速符合预期，归母净利润增速低于预期，其中23Q4 公司收入同比增长14.24%，利润同比减少134.01%，单季度利润亏损1126 万元。预计是由于四季度种植牙收入占比较高，公司种植牙业务毛利率在集采后下降较多，导致23Q4 毛利率同比降低；以及四季度费用、奖金计提较多等多个因素导致。

    　　24Q1 公司收入增速略超预期，利润增速符合预期。24Q1 公司实现营收7.08 亿元，同比+5.03%，其中分科室来看，种植牙收入1.11 亿元，同比+5.9%；正畸收入1.22 亿，同比+2%；儿科收入1.22 亿元，同比略有下降；修复收入1.06 亿元，同比+4.5%；大综合收入1.97 亿元，同比+7%。24Q1 公司毛利率为44.63%，同比减少0.46 个百分点。

    　　2023 年公司整体毛利率为38.53%，同比减少2.28 个百分点，预计主要受到消费降级及种植牙集采影响。

    　　分业务来看，医疗服务业务（均为口腔医疗服务收入）是公司的核心业务，2023 年公司实现医疗服务营业收入26.88 亿元，同比增长4.50%，毛利率39.34%，比上年减少1.98 个百分点；实现产品销售营业收入1.01 亿元，同比减少13.21%，毛利率17.65%，比上年减少3.34 个百分点；实现建设工程营业收入4212 万元，同比增长512.51%，毛利率23.62%，比上年减少15.78 个百分点。

    　　公司医疗服务业务分科室来看，2023 年种植牙收入为4.79 亿元，同比+6.95%；正畸收入为4.99 亿元，同比-3.14%；儿科收入为4.99 亿元，同比+2.90%；修复收入为4.56 亿元，同比+6.72%；大综合收入为7.56 亿元，同比+8.34%。

    　　截至2023 年底，公司已拥有84 家医疗机构，2133 名医生，牙椅达到3000 台，2023 年门诊人次同比增长13.8%。2023 年公司已开业蒲公英医院为41 家，2024 年计划新增8 家。蒲公英分院发展速度快，凭借医生实力、医疗技术、设备和医疗资源在当地形成了好的口碑，50%的蒲公英医院已实现盈利，50%还处于孵化培育期。

    　　2024 年继续推进新医院建设，Q2 种植牙业务收入增速有望加快种植牙集采政策从2023 年4 月底开始在全国范围内陆续落地，24Q1 公司种植牙业务同比来看价格基数较高，仍实现了5.9%的同比增长，24Q2 开始公司种植牙较高的客单价基数因素逐渐消除，若24Q2 业务量保持较快增长，公司种植业务收入增速有望加速。

    　　公司持续推进医院建设，滨江院区预计于2024 年5 月交付，城西新大楼预计今年年底建成交付，届时牙椅配置100-150 张，年内预计还会陆续投用8 个新的蒲公英分院。紫金港医院预计将于2025 年上半年交付，预计将新增200 台以上牙椅，承接目前杭口城西医院现有的大部分牙椅。

    　　财务指标基本正常

    　　2023 年销售费用为0.29 亿元，同比增长4.56%，主要因为新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致，公司销售费用率为1.03%，同比持平。管理费用为3.09 亿元，同比增长8.47%，主要因为本期随新建医院增加而增加行政管理人员、折旧与摊销所致，公司管理费用率为10.85%，同比增加0.38 个百分点。研发费用为0.56 亿元，同比增长2.99%，研发费用率为1.95%。财务费用为0.50 亿元，同比增长6.52%，财务费用率为1.74%。

    　　24Q1 公司各项期间费用率保持正常。

    　　2023 年公司实现经营现金净流量8.40 亿元，同比增长25.36%，主要是收到销售商品、提供劳务的现金增加所致。24Q1 经营现金净流量1.29 亿元，同比下降17.83%。2023 年年末公司长期股权投资为7.67 亿元，同比增加215.65%，主要系本期收购和仁科技股权所致。截至24Q1 期末，公司资产负债率28.88%，同比降低2.59个百分点。公司其他财务指标基本正常。

    　　盈利预测与估值

    　　短期来看，24Q2 公司种植牙业务收入有望加速；中期来看，蒲公英医院逐渐进入利润释放阶段、新总院开业后单椅产出逐渐提升，有助于公司实现稳定增长；长期来看，公司准备尝试口腔医疗机构的并购、加盟计划，同时继续在体外培养口腔总院，有望进一步打开公司的成长空间。我们预测2024-2026 年，公司营收分别为30.8亿元、33.81 亿元、37.18 亿元，分别同比增加8.33%、9.66%、9.95%；归母净利润分别为5.54 亿元、6.23 亿元、　　7.02 亿元，分别同比增加10.74%、12.48%、12.58%。以2024 年5 月13 日收盘价（66.27 元/股）计算，2024-2026 年PE 分别为38、34、30 倍。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

    　　2）人力资源储备不足风险：伴随着公司规模的快速扩张，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

    　　3）市场竞争风险：随着口腔市场的扩容，社会资本不断进入口腔医疗服务行业，增加口腔医疗机构之间的竞争。当前口腔市场存在多样化的诊疗需求，其中低端市场竞争最为激烈，公司在中高端市场优势明显，但在低端市场中竞争力不足，目前占有率仍不高，且公司对于低端市场的战略仍处于探索深入阶段，若公司采取了不合适的竞争策略，有可能会损伤公司品牌、并对公司业绩造成不利影响。

    　　4）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。

    　　5）监管风险：公司于2024 年4 月1 日收到《关于通策医疗股份有限公司对联营企业财务资助事项的监管工作函》。根据公司公告，截至2024 年4 月8 日，公司向眼科投资（联营企业）提供的2.6 亿元财务资助已全部收回，且已收到资金利息共计7480.44 万元。公司后续将加强对相关规则的学习，持续提升公司治理水平，依法依规履行信息披露义务。