事件：公司3 月14 日发布2021 年报。2021 年，公司实现营业收入87.90 亿元，同比增长31.23%，实现归母净利润8.91 亿元，同比增长159.05%，实现扣非归母净利润7.24 亿元，同比增长166.60 %。基本每股收益0.89 元/股，同比增长140.54%；加权平均净资产收益率11.05%，同比增长5.58pct。

    营收稳步增长，净利润增长持续超预期。收入端，锻铸板块实现收入66.99 亿元，同比增长34.49%，其中，航空业务实现收入57.31 亿元，同比增长37.02%，非航空业务实现收入9.68 亿元，同比增长20.95%；液压环控板块实现收入20.91 亿元，同比增长21.78%，其中，液压业务实现收入9.06 亿元，同比增长10.35%，热交换器业务实现收入11.67 亿元，同比增长32.61%。利润端，公司实现归母净利润8.91 亿元，同比增长159.05%，一方面，公司营业收入同比大幅增长、毛利率稳步提升，另一方面，子公司力源公司出售力源液压57.55%的股权，合并报表利润增厚1.40 亿元。

    盈利能力持续提升，费用管控能力显著向好。2021 年，综合毛利率为28.33%，同比增长1.69pct，净利率为10.13%，同比增长5.00pct。公司主营产品大幅放量，航空锻造产品毛利率同比增长0.86pct，液压产品毛利率同比增长8.87 pct，规模效应带动整体利润率稳步提升，对比同类企业，公司盈利能力仍有较大提升空间。公司期间费用率为13.17%，同比下降3.04pct，其中，销售费用为0.73 亿元，同比增长6.01%，主要系销售人员薪酬增加所致；管理费用为6.57 亿元，同比增长10.55%，主要系管理人员薪酬、信息化建设费用等增加所致；财务费用为0.81 亿元，同比减少36.26%，主要系利息收入增加、利息支出减少所致；研发费用为 3.46 亿元，同比增长17.47%，公司持续加大新品研发投入，核心竞争力有望进一步提升，进而推动行业地位和市场份额持续增长。

    货币资金显著攀升，合同负债大幅增长。2021 年末，公司货币资金为61.30 亿元，同比增长100.84%，一方面，本期完成新一轮定向增发，收到募集资金18.72 亿元，另一方面，本期公司货款回收大幅增加；应收款项融资为2.00 亿元，同比减少44.16%，主要系公司所持银行承兑汇票背书或到期终止确认所致；预付款项为3.01 亿元，同比增长89.99%，主要系原料预付款增加所致；长期股权投资为7.31 亿元，同比增加88.02%，主要系力源液压不再纳入合并报表、长期股权投资增厚3.63 亿元所致。合同负债为8.29 亿元，同比增长1168.74%，主要系客户预付货款增加所致。

    聚焦军品主业，扩充高端产能。目前我国先进军机和航发处于放量阶段，作为机体结构和航发关键零部件，军用航空锻件市场前景广阔。作为国内航空零件锻造龙头，公司聚焦军工主业，在手订单充足、毛利率有望稳步提升。2021 年公司通过定增募投，陕西宏远引入大型模锻件设备，扩充高端、大型整体化锻件产能，贵州安大提升特种材料等温模锻件产能，预计项目达产后，公司主业实力有望进一步加强。

    国内民航及国际转包市场打开长期成长空间。目前我国已经搭建起由 ARJ21、C919及 C929 组成的国产民机谱系，随着国产支、干线客机的加速量产交付，公司作为锻件核心供应商之一，民用客机业务规模将随之扩大；公司从2015 年开始加快推进国际转包业务，逐步具备与国际巨头在技术和市场上竞争的实力，国际转包市场份额有望稳步提升。

    投资建议：鉴于国内先进战机列装加速、公司2021 年业绩持续超预期，我们调整2022-23 年营业收入及毛利率假设，上调对应归母净利润，预计2022-24 年营业收入 分别为115.12 亿元、150.98 亿元、185.00 亿元，毛利率分别为29.1%、29.7%、31.4%，归母净利润分别为14.31 亿元、18.62 亿元、24.24 亿元（2022-23 年前值为14.10 亿元、18.11 亿元），EPS 为1.36 元、1.77 元、2.30 元，对应PE 分别为32.11X、24.67X、18.96X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩增长有望持续超预期，维持“买入”评级。

    风险提示：军品订单波动风险；国际转包业务进展不及预期；锻件业务规模效应不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。