公司2022 年实现收入105.70 亿元，同比+20.25%；实现归母净利12.02 亿元，同比+34.93%；2022Q4 实现收入28.51 亿元，同比+25.74%，实现归母净利2.86 亿元，同比+1.45%；2023Q1 实现收入23.40 亿元，同比+13.34%（剔除卓越出表影响同口径增幅+20.67%）；实现归母净利2.71 亿元，同增30.13%。

    公司进一步加快资源整合，与南山铝业签署《合作框架意向协议》；定增募投项目进展顺利，助力产能扩充支撑长期发展。考虑到公司的主业聚焦、低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性，我们认为公司发展拐点已确立，并迎来黄金发展期，维持“买入”评级。

    22 年归母净利同增35%，盈利水平稳健提升。受益于军品业务快速放量，公司2022 年实现收入105.70 亿元，同比+20.25%；实现归母净利12.02 亿元，同比+34.93%，实现扣非归母净利11.86 亿元，同比+63.88%。2022 年整体毛利率同比+0.91pct 至29.24%。费用端，2022 年利息支出减少、利息收入和汇兑净收益增加，财务费用-0.22 亿元（去年同期0.81 亿元）；研发投入增加，研发费用同比+25.31%至4.34 亿元；受管理人员薪酬、折旧费用增加影响，管理费用同比+15.15%至7.57 亿元；销售服务费和销售人员薪酬增加，销售费用同比+5.58%至0.77 亿元；整体期间费用率同比+1.39pcts 至11.78%。综合以上各影响因素，公司2022 年净利率同比+1.59pcts 至12.59%，盈利能力稳健提升。

    分析单季度，公司2022Q4 实现收入28.51 亿元，同比+25.74%，实现归母净利2.86 亿元，同比+1.45%，实现扣非归母净利2.79 亿元，同比+108.73%。

    23Q1 归母净利同增30%，盈利能力持续提升。受益于军品订单持续增加，产品交付能力提升，公司2023Q1 实现收入23.40 亿元，同比+13.34%（剔除卓越出表影响同口径增幅+20.67%）；实现归母净利2.71 亿元，同增30.13%；实现扣非归母净利2.68 亿元，同比+30.64%。2023Q1 毛利率同比+0.91pct 至29.24%。报告期内，公司销售费用同比-16.83%至1.65 亿元；管理费用同比+11.71%至1.65 亿元；财务费用同比+145.9%至0.18 亿元；研发费用同比+99.65%至1.13 亿元；23Q1 期间费用率同比+2.2pcts 至13.24%。综合以上各影响因素，公司2023Q1 净利率同比+1.3pct 至12.25%，盈利能力持续提升。

    锻造主业收入稳步增长，持续剥离低效资产。分行业来看，公司2022 年锻造行业实现收入84.74 亿元，同比+28.70%；受剥离力源苏州报表合并范围变动影响，液压环控行业实现收入19.30 亿元，同比-6.17%，毛利率大幅提升，同比+7.43pcts 至32.52%。分产品来看，公司2022 年航空锻造产品实现收入84.34亿元，同比+28.75%；散热器产品实现收入13.31 亿元，同比+16.45%；液压产品实现收入5.89 亿元，同比-34.86%；锻造材料销售实现收入0.4 亿元，同比+19.05%；高端智能装备实现收入0.09 亿元，同比+4.56%。

    前瞻性指标增长，或预示业务景气度向好。2022 年末公司存货较期初+2.58%至33.16 亿元，其中库存商品较期初+10.02%至12.85 亿元，在产品较期初-1.03%至7.01 亿元，原材料同比-1.91%至13.20 亿元，周转材料同比-5.43%至0.09 亿元；前瞻性指标增长或预示业务景气度向好。随着收入的增长，公司2022 年应收账款同比+45.52%至38.35 亿元；受客户预付款同比减少以及采购资金同比增加影响，经营性净现金流同比-48.97%至7.74 亿元，考虑公司下游客户多为军工集团，信誉较好，随后续客户回款增加，现金流情况有望好转。

    公司2023Q1 存货同比+ 4.93%至55.29 亿元；预付款项同比+ 65.45%至34.79亿元，前瞻性指标进一步向好。

    收购宏山公司及定增募投进展顺利，大锻机有望提升核心竞争力。1、收购锻造子公司：1 月10 日公司发布公告，与南山铝业签署《合作框架意向协议》，约定由南山铝业设立全资子公司宏山公司，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购宏山公司80%股权。南山锻造公司是我国锻造市场主要供应商，拥有国内进口的吨位最大、技术先进的5 万吨模锻液压机，预计收购将进一步提升公司中大型结构锻件生产。2、募投项目：2022 年，公司定增募投项目稳步推进，在建工程同比+136.47%至7.29 亿元，其中①航空精密模锻产业转型升级项目航空精密模锻产业转型升级项目实施主体为陕西宏远，购置先进生产设备以提升各类大、中型锻件产能，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求，助推由“传统、中小型”锻件到“高端、大型整体化”锻件的产业转型升级，2022 年末累计投入进度达21.86%；②特种材料等温锻造生产线建设项目实施主体为贵州安大，助推安大现有航空发动机盘类零件实现批量化生产发展。随收购完成以及募投项目陆续落地投产，公司产能有望进一步提升，完善现有产品结构和产业链布局，支撑长期稳健发展。

    发展拐点已确立，增量弹性赋能长期发展。公司是国内军用航空锻件龙头，产品几乎覆盖国内所有飞机和发动机型号，我们认为公司发展拐点已经确立：1、基本面拐点，在我军国防战略转型叠加“补偿式”发展的大背景下，公司料将充分受益航空装备更新换代、军机加速列装所带来的军用航空锻件市场持续扩容；2、盈利能力拐点，①产品结构持续优化，高毛利率产品占比不断提升；②剥离低效资产，聚焦航空主业提升效能，盈利能力将持续拐点向上；③管理能力不断提升，推行股权激励，提升员工积极性，加速业绩释放。此外，增量弹性业务赋能公司长期发展，公司通过垂直整合、内生发展不断布局新业务，“大锻件+机加工”有望打开成长新空间，开启第二增长曲线。

    风险因素：新型号军机订单量减少的风险；核心技术研发低于预期的风险；生产制造能力不足的风险；募投项目建设进度未达预期。

    盈利预测、估值与评级：公司是我国军用航空锻件核心供应商，预计将充分受益我国军用航空装备的快速放量以及民用需求的持续扩张。但考虑到公司或面临产品降价风险以及军机订单节奏放缓的影响，我们下调公司2023/24 年净利润预测为16.0/21.6 亿元（原预测分别为18.2/26.4 亿元），新增2025 年净利润预测30.0 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为1.09/1.47/2.04 元，现价对应PE分别为23/17/12 倍。选取三角防务、派克新材、航宇科技为可比公司，当前可比公司2023 年Wind 一致预期平均PE 为28 倍，考虑到后续大锻机投产、低效资产剥离、股权激励料将进一步赋能公司长期发展，给予公司2023 年32xPE，目标价35 元，维持 “买入”评级。