公司业绩稳步提升，应收账款增速较快主因渠道快速扩张公司是商务部认定的首批“中华老字号”企业之一，历史积淀深厚，产品质量可靠。2015 年开始公司迎来业绩拐点，2016 年、2017 年业绩快速增长，2018 年一季度归母净利润同比增长116.67%，延续高增长趋势。公司应收账款迅速增加，2017 年公司应收账款金额为7.35 亿元，2018 年Q1应收账款继续增加至8.74 亿元。我们认为应收账款增加与公司产品处于初期的推广阶段有关，由于市场议价能力相对薄弱，谈判的劣势地位使信用期的应收账款大幅增加。我们认为随着公司产品的品牌力逐步提升，渠道拓展下终端动销趋势向好，应收账款的问题将逐步得到解决。

    产品营销定位精细化，龟龄集、定坤丹等产品市场空间大公司产品在营销拓展与渗透方面，未来以“传统中药+精品中药+养生酒”

    三驾马车齐头并进。传统中药实行“学术+品牌”双轮驱动，2017 年公司渠道商会议及学术会议比2016 年增长超过一倍，终端门店覆盖超过10 万家；精品中药选择高端路线，持续推进百家千店计划，公司投入运营的国医馆已入驻全国近15 个省市；养生酒侧重快消品与药品的双重属性叠加，营销上餐饮店连锁、商超和名烟名酒店及OTC 药店并重。公司的龟龄集和定坤丹为国家中药保密品种，从产品定位而言分别对应超过百亿规模的滋补类中药市场与妇科病市场，依托产品疗效与渠道加速拓展，未来公司核心产品的发展空间较大。

    生产模式采取“以销定产”，打造全产业链布局的民族中药品牌公司全产业链布局，上游建立高标准的中药材种养殖基地，发展中药饮片加工项目；在产业链下游，加快国医馆在全国的建设进度。公司加强品牌建设，通过传统媒体、网络及自媒体、“互联网+”等多种渠道进行品牌宣传。

    生产上公司采取“以销定产”，并保证一定的安全缓冲库存。

    估值与评级

    2015 年以来，公司以医院学术引领+OTC 品牌战略为核心，积极开拓终端市场，截至 2017 年底，公司合作的连锁药店已超过1,000 家，管理药店近3 万家，覆盖终端近10 万家。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.18、1.67 和2.19 元，参考同行业公司可比估值，片仔癀2018 年EPS 为1.79 元（Wind 一致预期），预计同比增长34%，对应18 年PE 为71 倍，而同仁堂EPS 为0.82 元（Wind 一致预期），预计同比增长11%，对应18 年PE 为44 倍。考虑到公司2018-2020 年净利润增速分别为76%、41%和32%，在推广初期，公司品牌力略逊于同仁堂和片仔癀，因此我们认为给予2018年55 倍PE 较为合理，目标价64.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：1. 产品销售不及预期；2. 多渠道推广模式导致公司销售费用较高；3.原材料价格波动风险