20Q4延 续Q3 增长势头，销量增长18.2%，加速恢复。品类拆分来看，20Q4 以水井坊品牌为主的高档产品收入10.3 亿元，同比+19%；以天号陈、系列酒为主的中档产品收入0.3 亿元，同比+32%。去年上半年公司面对疫情冲击以动销为本、降库存，渠道良性，20Q3 以外资大股东新财年为起点，轻装上阵（20Q3 收入/销量增速19%/17%），四季度延续良好的恢复态势，次高端产品动销提速，中档产品也在持续复苏中。

    21Q1 业绩高增主要系去年低基数及春节良好动销，量增贡献53.6%。品类拆分来看，21Q1 高档产品收入12.1 亿元，同比+69%；中档产品收入0.3 亿元，同比+151%。一方面，去年疫情影响下水井20Q1 有双位数的下滑，存在低基数。另一方面，高端品牌价盘推高为次高端打开空间，同时经济回暖下消费能力和消费意愿都明显提升，大单品八号、井台所在的次高端价格带春节销售超预期，产品结构也有较好的提升。此外，财务指标表现出色，21Q1 收现13.54 亿元，同比+75.60%，销售回款良好；经营活动产生现金流量净额6.12 亿元，同比+653.75%，大幅改善。

    结构优化叠加短期费用投放收窄带动盈利水平提升。20Q4/21Q1 毛利率85.44%/ 85.05%，同比+1.49pct/ +1.51pct，主要系吨价提升、产品结构升级、规模效应显现。费用投放收窄下，20Q4/21Q1 销售费用率同比改善1.54/2.02pct。同时21Q1 管理费用率同比大幅下降3.74pct，主要系规模效应及经营效率提升所致。综合上述因素， 20Q4/21Q1 净利率21.66%/33.82%，同比+0.60pct/+7.62pct，盈利能力大幅提升。

    短期看，21 年上半年低基数叠加提价，业绩弹性大，预计后续加大市场投入，利润增速会收窄。

    根据渠道反馈，公司自去年疫情后灵活调整渠道政策，小批次、多频率打款发货，库存压力减小，目前经销商及门店库存半个月内。3 月下旬井台和八号同时提价，井台提价20 元，八号提价10 元，预计后续约有大个位数的价增贡献。目前八号批价300-310 元，井台批价415元，环比上月均有提升20-30 元，整体经销商打款意愿、回款和动销情况良好。

    公司给出2021 年经营目标：力争实现主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右。我们判断去年疫情导致的销售费用率低将逐步回归正常，公司今年后续将增加费用投放力度，用于市场建设，有利于公司品牌力、渠道力等全方位的提升。同时，考虑到公司产品结构升级，业绩表现存在超预期的可能。

    长期看，公司卡位具备成长性的次高端赛道，短期疫情冲击不改长期向好趋势。卡位300-600 元价格带的臻酿八号、井台销量在疫情后恢复20%增速，同时受益高端白酒近年来持续提价，次高端价格打开向上空间；典藏和菁萃尚无法迅速放量，但能提升品牌形象，拉动臻酿八号和井台的销售。

    　　我们认为公司位于增速最快的次高端板块，将持续受益消费升级带来的板块扩容红利，并有望凭借品牌、品质及渠道网络的积淀，在竞争激烈的格局中脱颖而出，稳占一席之地。

    投资建议：根据公司2021 年指引调整盈利预测，预计2021-2023 年公司EPS 分别为2.17、2.78、3.35 元，对应2021 年4 月28 日收盘价，PE 分别为51.8、40.4、33.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧