业绩总结：公司 2020 年实现收入30.1 亿元，同比-15.1%，归母净利润7.3 亿元，同比-11.5%；其中20Q4 实现收入10.6 亿元，同比+19.3%，归母净利润2.3 亿元，同比+22.7%；同时，拟每10 股派发现金红利12 元（含税）。21Q1实现收入12.4 亿元，同比+70%，实现归母净利润4.2 亿元，同比+120%。此外，公司2021 年经营目标为收入增长43%左右，净利润增长35%左右。

    20H2 恢复正常增长，长期受益次高端扩容逻辑清晰。1、分拆量价来看，20H2销量5494 吨，同比+17.5%，吨价40.1 万元，同比+1.3%；以未受疫情影响的19Q1 为基准，21Q1 销量、吨价分别增长25.4%、6.3%，受益于提价和次高端扩容，21Q1 延续量价齐升高质量增长。2、分产品看，主力产品井台和八号2020年、21Q1 增速分别为-13%、+68%，高端典藏和菁翠增速分别为-11%，+80%，快速增长主因为需求复苏和次高端快速扩容。 3、分区域看，20H2 动销基本恢复正常，除南区同比+9%以外，其余区域均实现20%以上的高速增长。与此同时，以19Q1 为基准， 21Q1 公司在北区（+38%）、东区（+41%）、南区（+51%）、中区（+18%）、西区（+14%）均实现较快增长，中长期发展逻辑得到强化。

    盈利能力显著提升，现金流持续向好。1、2020 年毛利率提升1.3 个百分点至84.2%，销售费用率下降2.1 个百分点至21.7%，管理费用率提升2.2 个百分点至9.3%，费用率整体稳定。净利率提升1 个百分点至24.3%，盈利能力逆势提升。2、21Q1 产品结构加速升级，毛利率较20 年提高0.9 个百分点至85.1%；销售费用率、管理费用率分别同比下降2、3.7 个百分点，净利率大幅提升7.6个百分点至33.8%。此外，21Q1 经营现金流入16.8 亿元，同比+76%，现金流持续向好。

    21Q2 延续高增，看好公司持续稳健增长。1、20H2 公司恢复较快增长，21Q1进一步加速增长，次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，有能力实现长期稳健增长。2、由于公司主动去渠道库存，20Q2 收入和利润基数极低，受益于经济和消费信心恢复，预计21Q2 收入和利润将延续高增趋势。

    　　3、公司聚焦5-8 个核心市场成效显著，核心门店5.0 计划推进顺利，并持续加大宴席市场和团购渠道开拓力度，回购股权用于管理层激励，持续增长动力充足。4、公司近期发布对外投资公告，拟投资、组建贵州水井坊国威酒业有限公司，目前处于积极洽谈阶段，未来有望进入酱酒行业，分享酱香酒扩容红利。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年公司EPS 分别为2.23 元、2.99 元、3.86 元，对应动态PE 分别为52 倍、38 倍、29 倍，次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，收入和业绩弹性较大，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险。