报告导读

    　　水井坊为川酒“六朵金花”之一，出身系名门，具备高端酒基因，此前曾因管理层变动频繁、战略调整等原因逐步跌出高端酒阵营。疫情后公司重新出发轻装上阵，在新任领导带领下，提出“产品高端化”、“高端酒平台”、“狮王荟”、“加大消费者培育力度”、“重视团购”等新战略，同时牵手国威或将增厚利润，我们认为公司高端化速度或超预期。

    　　投资要点

    　　看过去：出身系名门，具备高端酒基因

    　　公司前身为老八大名酒之一的全兴大曲，为“川酒六朵金花”之一，其拥有全世界最古老的酿酒作坊，故又被业界称之为中国白酒第一坊。自2000 年水井坊推出之时，价格一度超越贵州茅台、泸州老窖，出身即高端，后因管理层变动频繁、公司战略调整等原因跌落高端酒阵营。疫情过后，公司积极调控与经销商共度难关，21 年轻装上阵。

    　　论当下：次高端为基本盘，新总代助力拓张

    　　股权结构方面，公司目前为唯一外资控股白酒上市公司，近期新任领导上任后，水井坊“水土不服”问题逐步得到解决，同时由于此前股权激励解锁条件受疫情影响或难以达成，公司近期将再次启动回购以保障长效机制的建立；产品结构方面，公司聚焦中高档产品，其中位居次高端价位的臻酿八号及井台收入占比接近90%，随着产品结构的稳步提升、核心产品价格上移，高档酒毛利率从17 年的80.78%提升至20 年的84.79%，未来典藏及以上产品（高端产品）及酱酒产品将为业绩两大增长极；渠道市场方面：新总代模式助力公司走出困境，未来公司将聚焦核心市场，推进核心门店5.0 模式，推动核心点重点省份覆盖率增长。

    　　未来看点：高端化发展+切入酱酒赛道，盈利表现或超预期公司2021 重点为发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化速度或超预期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数，主因：1）基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，与国威（酱酒）的合作框架即将落地，预计公司盈利端将迎来优异表现。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动700 元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等）+或与国威牵手，同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入/净利润目标为43%、35%，预计2021-2023 年收入增速分别为46.6%、27.2%、20.7%；归母净利润增速分别为49.3%、30.4%、23.5%；EPS 分别为2.2、2.9、3.6 元/股；PE 分别为65X、50X、40X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。