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    　　公司公布2021 年中报：21H1 营收18.37 亿元，同比+128.44%，归母净利3.77亿元，同比+266.01%；其中Q2 营收5.97 亿元，同比+691.49%，归母净利-0.42亿元，同比+52.05%。

    　　投资要点

    　　21Q2低基数下收入增长较快，符合预期。

    品类拆分来看，21Q2 以水井坊品牌为主的高档产品收入5.68 亿元，同比+812.88%；以天号陈、系列酒为主的中档产品收入0.27 亿元，同比+111.96%。由于去年同期公司面对疫情冲击以动销为本、降库存，因此业绩存在低基数，收入增长较快。21Q2 收入较19Q2 低主要系二季度为大股东21 财年的最后一个季度，前期目标已达成，为新财年增长蓄势。

    财务指标来看，21H1 销售收现18.97 亿元，同增112.46%；其中Q2销售收现5.43 亿元，同增345.24%，销售回款良好。21H1 经营活动产生现金流量净额2.78 亿元，其中Q2 为-3.34 亿元，主要系广告宣传费用增加所致。

    21Q2 利润下滑主要系费用投放前置所致。21H1 毛利率84.54%，同比+2.17pct；其中21Q2 毛利率83.49%，同比+12.40pct 主要系去年同期受疫情影响毛利率受损偏低，环比-1.57pct 主要系一季度春节送礼需求致产品结构好，二季度恢复常态，Q2 高档酒收入占比95.4%/环比下滑2.48pct。

    　　21Q2 销售费用率和管理费用率分别为52.72%、17.37%，显著高于以往正常年份。销售费用率较高主要系Q2 加大对高端化等项目的费用投入，包括网球大师赛、国家宝藏、高端品鉴会、户外大屏等广告宣传费用。管理费用率较高主要系为推进高端化聘请智囊团等咨询服务费用的确认，及伴随规模扩张人员有所增加。综合上述因素，21H1 净利率20.54%，同比+7.72pct，其中Q2 净利率-7.06%。

    　　短期看，渠道表现良性，Q2 费用前置加大投放有助于高端化战略推进，预计下半年费用将逐步回归常态化。

    根据渠道反馈，八号/井台批价稳定在300-305 元/420 元左右，价盘扎实稳健，库存维持1 个月左右的正常水平。新财年门店签约即将完成，积极准备新财年打款。此外，典藏升级样品已完成，高端化产品探索创新营销模式，有望注入全新活力。

    公司2021年经营目标为主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右。由于Q2 已加大投放高端化项目相关费用，用于市场建设，有利于公司品牌力、渠道力等全方位的提升。我们判断以新财年为起点，下半年费用率逐步回归正常，考虑到公司产品结构升级，业绩表现仍存在超越指引的可能。

    长期看，公司卡位具备成长性的次高端赛道，长期向好趋势不变。卡位300-600 元价格带的臻酿八号、井台销量在疫情后恢复20%增速，同时受益高端白酒近年来持续提价，次高端价格打开向上空间；高端产品重点打造，未来典藏有望步入成长期，高端产品占比持续提升。我们认为公司位于增速最快的次高端板块，将持续受益消费升级带来的板块扩容红利，并有望凭借品牌、品质及渠道网络的积淀，在竞争激烈的格局中脱颖而出，稳占一席之地。

    投资建议：维持此前盈利预测不变，预计2021-2023 年公司EPS 分别为2.17、2.78、3.35 元，对应2021 年7 月23 日收盘价，PE 分别为66.3、51.7、42.9 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧