费用投放加大致 21Q2 利润承压，发力高端化蓄力长远7.23 日发布 21 年半年报，21H1 实现营收 18.4 亿（同比+128.4%），归母净利 3.8 亿（同比+266.0%）；其中 21Q2 营收 6.0 亿（同比+691.5%，恢复至 19Q2 的 79%），归母净利-0.42 亿（去年同期-0.88 亿），利润表现低于预期（前次业绩前瞻预计 21Q2 归母净利扭亏为盈），主因高端化战略下费用投放加大，21Q2 销售费用率 52.7%，较 19Q2 提升 18.0pct。公司将以品牌高端化/产品升级/营销持续创新为支撑，发力高端蓄力长远，我们预计 21-23 年 EPS 2.26/2.99/3.81 元，参考可比 21 年平均 PE 53x（Wind 一致预期），公司 21-23 年净利 CAGR（37%）高于可比均值（26%），认可估值溢价，给予其 21 年 70xPE，目标价 158.20 元，维持“增持”评级。

    　　紧抓高端化机遇，产品结构升级稳步推进

    　　产品端，21H1 公司高档/中档酒分别实现营收 17.8/0.5 亿元，同比+128.2%/129.5%。6.8 日公司召开股东大会，表示将深入布局高端价格带，重点打造井台、典藏及以上的产品，21Q2 公司继续赞助央视《国家宝藏》，携手上海劳力士网球大师赛助力品牌高端化。此外 21Q2 淡季公司坚定挺价，据糖酒快讯，21 年 4 月公司分别上调井台/珍酿八号供货价 20 元/10 元。我们看好公司以高端化为引领，依托大单品放量推动产品结构优化，享受次高端白酒扩容红利。渠道端，公司优化团购团队及“名酒进名企”等团购机制，经销渠道提高铺市率，21H1 新渠道及团购营收占比同比+2.4pct 至 12.1%。

    　　毛利率持续改善，费用投放致 21Q2 盈利能力短期承压21H1 公司整体毛利率同比+2.2pct 至 84.5%，其中高档/中档白酒毛利率分别为 85.3%/60.7%，同比+2.1/+5.6pct。21H1 销售费用率 31.8%，其中 21Q2销售费用率达 52.7%，较 19Q2 提升 18.0pct，销售费用投放较正常年度大幅提升，主因公司加码高端化布局，加大珍酿八号、井台、典藏及以上产品的费用投放，营销端高举高打，加强消费者培育。21H1 管理费用率为 9.0%，较 19H1 增加 1.4pct，其中 21Q2 管理费用率较 19Q2 增加 7.8pct，系咨询服务费和会议费等投入较多。市场费用投放增加致 21Q2 录得亏损。

    　　高端化战略立足长远，维持“增持”评级

    　　我们认为，高端化战略下公司长期竞争力有望强化，进而更充分的享受次高端白酒扩容红利。此外公司借助外资擅长的品牌营销不断提升品牌力与消费者粘性，经营业绩有望保持稳步增长。我们维持盈利预测，预计 21-23 年EPS 2.26/2.99/3.81 元，参考可比 21 年平均 PE 53x（Wind 一致预期），给予其 21 年 70xPE，目标价 158.20 元（前次 115.20 元），维持“增持”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。