业绩简评

    　　公司 7 月 23 日发布半年报，21H1 实现营收 18.37 亿元，同比+128.44%（对比 19H1 增长 8.70%）；归母净利 3.77 亿元，同比+266.01%（对比19H1 增长 11.10%）。其中 Q2 实现营收 5.97 亿元，同比+691.49%（对比19Q2 下滑 21.48%），归母净利-0.42 亿元（20Q2 为-0.88 亿元，19Q2 为1.21 亿元）。

    　　经营分析

    　　Q2 收入符合预期，预计控量挺价影响增速。公司 21H1 酒类销量+91%，价+20% ， 1） 分产 品看 ， 高/ 中档 收入 分别 为 17.81/0.54 亿 元 ，同 比+128.2%/129.5%（对比 19H1 增长 11%、33%）；2）分区域看，北/东/南/中 / 西 区 收 入 分 别 为 2.71/5.34/2.57/2.85/2.67 亿元，同比+102%/116%/136%/158%/119%（对比 19H1 变动+16%/+14%/+38%/-2%/-8%），南、北、东区增速领先。Q2 收入对比 19 年下滑 21%（高档下滑19%），我们判断，主要系公司淡季控量挺价，6 月底社会库存已达近 2 年同期最低，井台、八号、典藏批价上行至 425/305/570 元，H2 规划对井台、典藏开启换包装升级。

    　　Q2 利润端阶段性扰动，主要受费用投放拖累。对比 19 年，公司 Q2 净利率-23.0pct，其中：①毛利率+1.7pct（高档酒+1.1pct），预计受益于结构升级，叠加 4 月井台、8 号的出厂价上调；②销售费用率+18.1pct，主要系增加了高端化项目的投入（4 月依托春糖加大广告、品鉴会力度；6 月新赞助上海劳力士大师赛）；③管理费用率+7.8pct，预计系职工薪酬、经营办公费用（咨询服务费、会议费等）占比增加；④税金及附加占比-1.0pct。

    　　H2 高端化动作频频，建议密切关注后续进展。公司 7 月新任命高端化总经理，8 月计划成立平台公司独立运作（总代入股，水井坊全权运作），充分彰显布局高端化的决心。H2 有望陆续在部分城市开展会战（针对八号）、试点“联盟体”（针对井台）、拓展团购商和狮王荟（针对典藏）。当前库存处于低位，Q3 作为新财年的起点，开门红依旧可期。中长期，公司持续深耕八大高地，3 年内典藏占比有望从 5%提升至 20%，建议密切跟踪井台及以上产品的打造进度。

    　　盈利预测

    　　假设 22 销售 财年 收入 增速 为 25-30%，预 计 21-23 年收入增 速为55%/27%/23%。考虑 H1 整体业绩超之前预期，期待高端化进程加速推进，我们对 21-22 年的盈利预测分别上调 38%、38%，预计 21-23 年归母利润增速 47%/28%/25%，EPS 为 2.2/2.8/3.5 元，对应 PE 为 65/51/40X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　高端化不及预期、区域市场竞争加剧风险、宏观经济风险、食品安全问题。