本报告导读：

    　　公司21Q2收入增速略超预期，高费用投放压制盈利，利润增速低于市场预期。公司上半年量价齐升，需求端向好，公司核心逻辑依旧成立，建议正面解读费用投放。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，上调目标价至168 元。维持盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为2.05 元、2.64 元、3.32 元，上调目标价至168 元（前值129 元）。

    　　21Q2 利润低于市场预期，但需求无碍。公司21Q2 为加速高端化及核心市场建设而加大费用投放，费率高企导致21Q2 净利润表现低于市场预期。公司21Q2 收入延续高增速，主要系次高端价位外部需求恢复较快，叠加公司20Q2 基数较低；上半年高端品收入同增128.2%，毛利率同比提升2.1pct，四川、省外收入分别同增170.6%、126.8%，平均销售吨价同增19.3%，量价齐升表明需求端无碍。

    　　费用拖累单季盈利能力，预收款仍处高位。公司21Q2 成本端相对稳定，期内毛利率重回历史高位。21Q2 公司销售、管理费用率均处于历史高位，对盈利能力有显著拖累，公司21Q2 净利率仍为负。由于需求快速回暖，经销商备货意愿积极，公司21Q2 末合同负债达6.39亿元，预收款仍处于历史高位。

    　　赛道红利依旧，看长放短。我们仍对公司保持积极展望，主要系水井坊需求端并不存在问题，次高端赛道红利依旧，同时，我们认为公司战略定位准确，只有高费用投放才能满足产品结构提升及核心市场竞争壁垒构筑，中长期来看符合股东利益，建议以大格局看待水井坊的增长潜力及持续性。

    　　风险因素：疫情点状复发、食品安全、酱酒业务合作不及预期。