事件

    　　水井坊发布21Q3 业绩公告：21Q1-Q3 营收34.23 亿元，同比+75.91%，归母净利10.00 亿元，同比+99.35%，扣非归母净利10.18 亿元，同比+106.27%。其中Q3 营收15.86 亿元，同比+38.93%，归母净利6.23 亿元，同比+56.27%，扣非归母净利6.28 亿元，同比+58.09%。

    　　投资要点

    　　21Q3 实现新财年开门红，利润表现优异

    　　收入端来看：受益于高端化战略落地、21Q1-2 控货下，21Q3 开始补库存，公司实现新财年开门红，结构升级显著。1）分品类来看—高端酒收入增速超中低端酒，毛利率稳步上行。21Q3 以水井坊品牌为主的高档产品收入15.60 亿元，同比+39.59%，占比98.42%，毛利率86.10%，同比+1.37 个百分点；以天号陈、系列酒为主的中档产品收入0.25 亿元，同比+5.33%，占比1.58%，毛利率63.95%，同比-0.05 个百分点。2）分产品来看—主要单品延续高增。

    　　21Q1-3 八号和井台收入增长78%，部分省份已提价20-30 元，未来或进行产品升级；典藏（2021 版）和菁翠收入增长58%，典藏增速放缓主因典藏曾于5 月进行，为9 月新典藏上市做准备。3）分渠道来看——受部分高档酒分离渠道运作影响，21Q3 批发代理渠道表现较优。21Q3 新渠道及团购收入0.10 亿元，同比-88.27%，占比0.62%，毛利率72.24%，同比-8.41 个百分点；批发代理收入15.76 亿元，同比+48.96%，占比99.38%，毛利率85.84%，同比+1.25个百分点。4）分市场来看——核心八大市场增长较快，21Q1-3 八大市场增长84%，其他市场增长64%，未来公司将加强区域渠道管理，继续渠道下沉。

    　　利润端来看：结构稳步上行，盈利表现优异。21Q3 毛利率、净利率分别较去年同期变动+1.46、+4.36 个百分点至85.76%、39.28%，主因结构升级叠加费用率下行—21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比降低4.63、0.66 个百分点至13.00%、4.52%，销售费用率下降主因受疫情影响，Q3 部分费用将于Q4 投放，预计未来2-3 年市场投入仍将维持较高水平。现金流方面，21Q3 经营活动产生现金流量净额为11.67 亿元，同比+21.87%。21Q3 收现20.15 亿元，同比+35.02%；合同负债环比增长2.32 亿元至8.71 亿元，预收端表现表现优异，为后续业绩稳健增长奠定基础。

    　　未来看点：高端化发展，盈利表现或超预期

    　　公司2021 重点为发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化成效可期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数，主因：1）基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活，当前升级版典藏已上市，目前处于铺货阶段，高端酒销售公司已招揽100 余位经销商；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动700 元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等），同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入/净利润目标为43%、35%，且往年实际业绩均超原定业绩目标，预计今年将超额完成年初制定的全年目标。预计2021-2023 年收入增速分别为46.8%、28.1%、22.2%；归母净利润增速分别为50.5%、30.0%、24.2%；EPS 分别为2.3、2.9、3.6 元/股；PE分别为56X、43X、35X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫