2021Q1-3 实现营业收入34.23 亿元，同比+75.91%；归母净利润10.00 亿元，同比+99.35%；扣非归母净利润10.18 亿元，同比+106.27%；合同负债8.71 亿元，同比+22.12%；经营活动现金流净额14.45 亿元，同比+91.29%。其中，2021Q3 实现营业收入15.86 亿元，同比+38.93%；归母净利润6.23 亿元，同比+56.27%；扣非归母净利润6.28 亿元，同比+58.09%；合同负债2.32 亿元，同比+11.10%；经营活动现金流净额11.67 亿元，去年同期-5.83 亿元。超过市场预期。

    　　分析判断:

    　　收入大幅增长主要为高端酒贡献

    　　21Q1-Q3 高档/中档白酒分别实现收入33.41/0.79 亿元，分别同比+76.03%/+67.00%，国内经销商数量41家，环比-5 家；21Q3 高档/中档白酒分别实现收入15.60/0.25 亿元，分别同比+39.59%/+5.33%。Q3 收入高增主因高档白酒维持高速增长趋势。

    　　21Q1-Q3 销售收现/经营活动现金流净额分别为39.12/14.45 亿元，分别同比+64.00%/+91.29%；21Q3 销售收现20.15 亿元，同比+35.02%；21Q3 经营活动现金流净额11.67 亿元，去年同期-5.83 亿元。经营活动现金流净额大幅增加主因产品销售收入和销售商品收现增加。21Q1-Q3 合同负债+其他流动负债9.02 亿元，同比+26.53%；21Q3 合同负债+其他流动负债2.59 亿元，同比+24.13%，预收款项同比增长。

    　　高档酒量价齐升贡献毛利率增长，期间费用率下降盈利能力持续提升21Q1-Q3 整体/高档酒/中档酒毛利率分别为85.11%/85.67%/61.71%，分别同比+1.60/+1.57/+2.15pct；21Q3整体/高档酒/中档酒毛利率分别为85.76%/86.10%/63.95%，分别同比+1.46/+1.37/-0.05pct，毛利率提升我们判断主要为高档酒量价齐升贡献。

    　　21Q1-Q3 税金及附加/营业总收入15.71%，同比-0.20pct；21Q3 税金及附加/营业总收入15.81%，同比+0.67pct，同比基本持平。21Q1-Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为23.06%/6.81%/-0.76%，分别同比-2.39/-2.97/+0.08pct；21Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.00%/4.33%/-0.54%，分别同比-4.63/-0.83/-0.20pct。公司产品和品牌仍然在扩张阶段，广告宣传等费用投入较大，但是销售收入+75.91%，因此期间费用率同比下降， 公司盈利能力继续提升。21Q1-Q3 净利率29.22% ，同比+3.44pct；21Q3 净利率39.28%，同比+4.36pct。

    　　次高端价位扩容带来行业红利，组织改革为业绩增长提供内生动力茅台价格冲高回落后稳定在2500 元，次高端价位持续获得扩容空间，而水井坊经过多年以来对该价位段的坚持培育，已经成为该价位段的领导品牌之一，将从行业红利中持续获益。

    　　与此同时，水井坊以原有市场团队为基础，以高端酒事业部及体外销售公司为抓手，以股权激励计划为牵引，较大程度提升了组织效率，激发了团队动力，将为后续业绩增长提供稳定保障。

    　　投资建议

    　　因为公司三季报超预期，我们上调公司2021-2023 年公司营业收入42.4/57.3/74.0 亿元的预测至45.9/58.2/71.7 亿元，上调公司归母净利润9.7/12.8/16.4 亿元的预测至11.2/14.3/17.9 亿元，上调EPS1.99/2.61/3.36 元至2.29/2.93/3.66 元，2021 年10 月29 日收盘价126.66 元对应PE 为55/43/35 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济复苏情况不及预期；核心产品增长不及预期；食品安全问题。