2021Q3 营收/归母净利润同增39%/56%，表现超预期。今年以来，公司在营销&产品&渠道等方面均展现出积极变化，伴随股权激励逐步落地，预计将释放更多向上势能。看好臻酿八号和井台望在次高端价格带持续发力，期待高端白酒销售公司的表现，维持“买入”评级。

    　　 2021Q3 营收/归母净利润同增39%/56%，表现超预期。2021Q1-3，公司实现营业收入34.2 亿元、同增75.9%，归母净利润10.0 亿元、同增99.4%；2021Q3，公司实现营业收入15.9 亿元、同增38.9%，归母净利润6.2 亿元、同增56.3%。

    　　公司前三季度毛利率稳步提升、收入快速增长带动费用率摊薄，整体经营表现靓丽。2021Q1-3/Q3，公司毛利率85.1%/85.8%、同增1.6/1.5Pcts，受益吨价增长； 税金及附加率15.7%/15.8% 、同比-0.2/+0.7 Pcts ； 销售费用率23.1%/13.0%、同降2.4/4.6 Pcts，Q3 部分市场活动受疫情影响延迟执行，较多费用会放在Q4 结算；管理费用率6.8%/4.3%、同降3.0/0.8Pcts。综上，2021Q1-3/Q3 公司归母净利润率29.2%/39.3%、同增3.4 /4.4Pcts。2021Q3，公司原预收款（合同负债+其他流动负债）9.0 亿元、同增1.9 亿元、环增2.6亿元。

    　　 Q3 增长强劲，全年望超额完成任务。2021 年前三季度公司持续实现量价齐升，2021Q1-3 公司营收同增76%，分量价看，销量贡献+66%、产品结构贡献-0.2%、产品价格贡献+10%；分产品看，八号+井台同增78%、典藏（2021 版）+菁翠同增56%；分渠道看，八大核心市场同增84%、其他市场同增64%。2021Q3，高端酒/中档酒实现收入15.6/0.25 亿元、同增39.6%/5.3%，整体产品价增/量增分别7.3%/29.4%，量增较快，①Q2 公司以控量挺价为主，社会库存2018 年以来最低；②在10 月1 日渠道价格开始上涨的预期下，终端门店打款积极。由于三季度末库存偏高，预计Q4 主要以消化库存和明年春节旺季备货为主，增速料有所放缓，但凭借前三季度的靓丽表现，全年有望超额完成收入/利润同增43%/35%的目标。

    　　 营销&产品&渠道积极调整，期待高端化成效。今年以来，伴随朱镇豪等新管理层正式履新，公司持续深化品牌、渠道、高端化战略等多方面改革，并已取得较好成效。①坚定高端化战略，公司推动24 个省份的25 位经销商共同成立“水井坊高端白酒销售公司”，聚焦典藏及以上产品，并对典藏进行全新升级（定价1399 元），公司半数以上的广宣费用投放也将围绕典藏。②加强品牌建设&进行营销突破，深度参与成都糖酒会，成功营造品牌主场氛围；持续赞助《国家宝藏》；重新开始举办水井坊杯·城市网球赛等。③精细化渠道管理，推动臻酿八号&井台在三四线城市渠道下沉、团购和宴席渠道成长，八号井台价值链持续提升，成交价较年初提升20-40 元。未来，公司股权激励逐步落地有望坚定持续改革决心，看好公司整体品牌力的不断提升，臻酿八号和井台望在次高端价格带持续发力，期待高端白酒销售公司的表现。

    　　 风险因素：高端化战略不及预期；竞争加剧超预期；食品安全问题。

    　　 投资建议：考虑到公司Q3 收入/利润表现超预期，未来高端化改革望逐步发力望，上调2021/2022/2023 年EPS 预测至2.46/3.16/4.06 元（原预测为2.04/2.50/3.07 元）。考虑到同业可比公司估值，给予2022 年PE 估值47 倍，对应目标价150 元，维持“买入”评级。