本报告导读：

    21Q4业绩符合预期，控量叠加高端化费用支出压制利润弹性；水井2022市场秩序稳定，销售进展稳步推进；看好公司高端化及次高端放量，利润弹性有望回归。

    投资要点：

    维持“增持” 评级，维持目标价168 元。维持盈利预测，预计2021-23 年EPS 分别为2.45 元、3.07 元、3.71 元。

    21Q4 符合预期，2021 产品结构继续改善。根据业绩预告，21Q4 公司收入同增14%，收入增速环比Q3 回落主要系井台及珍酿八号中秋季放量较多，公司10-11 月在四川地区控量较严格；21Q4 利润同比下降13%， 推测主要系公司期内为推广新版典藏进行较多市场投放，同时围绕高端品进行圈层营销。我们估测2021 年典藏、井台及珍酿八号收入分别同增约50%、65%、55%。

    2022 销售稳步推进，市场秩序稳定。根据草根调研反馈，公司2022销售稳步推进，按自然年估测，河南地区经销商22 年打款进度近25%，江苏、湖南、四川地区经销商22 年打款进度接近30%，当下基本完成节前发货，其中井台、珍酿八号批价环比21Q4 基本持平，核心市场库存处于历史较低位。

    坚定高端化，利润弹性有望回归。公司坚定高端化策略，2021Q3 公司典藏已实现迭代，公司后续将继续调整费用重心并加大高端价位费用投放，我们认为高端价位需求韧性强，新版典藏放量可期；经过2020 渠道调整及2021 年次高端价位需求复苏，公司八号及井台价盘向上、库存处于低位，核心市场仍有下沉空间，赛道红利之下高速放量有望延续，中期维度看，费用支出稳定后利润弹性有望恢复。

    风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用环境骤然收紧。