事件：水井坊发布2021 年年度业绩预告，预计2021 年营业收入46.32 亿元，同比增长54%，归母净利润11.99 亿元，同比增长64%，扣非归母净利润12.16亿元，同比增长67.5%，全年业绩符合市场预期。Q4 单季营收12.09 亿元，同比增长14%，归母净利润1.99 亿元，同比减少13%。

    21 年销量恢复高增，产品结构稳步升级。1）拆分量价看，21 年销量增加约40%且全部来自中高档酒，均价同比增长约10%。全年销量增幅较为明显，主要因20 年疫情对宴席等场景冲击较大、同比基数较低，21 年伴随国内疫情得到有效控制，聚集型社交消费逐渐复苏，大单品销售亦恢复较高增长。均价稳步提升，主要得益于高档产品占比进一步提升。2）从具体产品来看，估计臻酿八号和井台在低基数上实现较高增长，典藏运作时间较短，估计增量贡献相对较小。3）预计21 年归母净利率25.89%，同比提升1.56pct，估计主要因结构升级推动。

    21Q4 收入增长较为稳健，利润端短期承压。单季度来看，1）估计21Q4 销量/均价分别同比增长约6%/7%，四季度后期已开始春节的备货工作，华东等渠道反馈12 月开始春节回款，公司配合相应的优惠活动，回款进度较上年同期有所加快，同时控制发货节奏，蓄力春节旺季，Q4 收入增长相对平稳。2）21Q4 利润同比有所承压，归母净利率16.44%，同比下降5.22pct，估计主要因高端化战略需要前置性投入，21 年下半年公司发布升级版典藏、成立高端白酒销售公司、招募典藏团购商，估计Q4 费用支出有所增加。另外，公司在9 月底发布员工持股计划，估计2021 年股份支付费用约353.87 万元，费用摊销对利润端亦有一定扰动。

    春节动销反馈稳健，全年高端化战略坚定。从近期反馈来看，春节回款备货有序进行，主要市场回款进度在25-30%，节前发货基本完成，库存水平在一个月以内，产品批价较为稳定。全年来看八号、井台作为收入主要贡献，有望继续享受次高端白酒扩容红利，实现较快扩张，其中臻酿八号深耕宴席场景，有望继续加大渠道下沉、提高渗透率，井台除宴席之外，也承载了部分商务宴请的需求，团购属性有望进一步挖掘。典藏为22 年发展重心，公司高端化路线坚定，成立高端事业部与销售公司对典藏进行独立运作，渠道相对扁平化，管理更加精细，华东等部分城市已经成功招商，2022 年典藏占比有望进一步提升。

    盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，小幅上调2021 年净利润预测为11.92亿（较前次预测+2.77%），维持22-23 年净利润预测14.95/18.31 亿，对应EPS为2.44/3.06/3.75 元，当前股价对应P/E 为43/34/28 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放产出比不及预期，国内疫情反复