事件

    　　水井坊发布2021 年年度业绩预告：2021 年预计实现营业收入46.3 亿元，同比+54.1%，实现归母净利润12.0 亿元，同比+64%，实现销量1.1 万千升，同比+40.3%，吨价为42.0 万元/千升，同比+9.8%；2021Q4 单季度预计实现营收12.1 亿元，同比+14.1%，归母净利润2.0 亿元，同比-13.4%，销量2781.2 千升，同比+6.3%，吨价为43.5 万元/千升，同比+7.3%。

    　　投资要点

    　　21Q4 公司控货梳理价格为主，高端化举措频频1）10 月：10-11 月公司持续控货进行价格梳理，高端酒团购商招商中；2）11 月：月初公司下发典藏提价函，高度、低度典藏建议团购价分别上调50元、40 元，此时老版本库存基本清空，典藏国家宝藏三星堆纪念版）水井坊·典藏冰雪版和水井坊·井台冰雪版等新品上市，典藏批价无货的同时批价大幅上行。另外，公司加大对高端化和邛崃基地的大规模岗位招聘；3）12月：新版典藏近期已招募100 余位团购商（小商为主），新版典藏逐步到货，产品有序推广中；4）22 年春节：动销表现稳健，库存健康。当前水井坊春节回款发货进行中，部分经销商预计完成比例30%左右，基本完成节前发货，近期批价较为稳健：臻酿八号/井台/新版典藏批价分别约为330、440、640 元，库存亦处于一个月健康水平内。

    　　2022 年高端化落地业绩高增，21Q4 阶段性增速放缓我们认为受益于高端化战略落地、产品量价齐升（臻酿八号、井台卡位次高端酒放量价位带，21 年销量与吨价分别同比+40.3%/+9.8%，据公司公告披露，销售量增长全部来自中高档酒），21 年公司业绩实现高增，超公司全年业绩目标。21Q4 单季度来看，公司收入增速较往年同期放缓，或主因淡季发货错位、控货等因素影响；净利润增速放缓或主因高端化相关前置性费用投入加大叠加员工持股计划相关费用增加。

    　　展望22 年：新财年目标30%，高端化持续落地公司2022 年公司将继续重点发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化成效可期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数，主因：1）基因：

    　　公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活，当前升级版典藏已上市，处于铺货阶段，高端酒销售公司已招揽100 余位经销商；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动700 元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等），同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入/净利润目标为43%、35%，且往年实际业绩均超原定业绩目标，预计今年将超额完成年初制定的全年目标。预计2021-2023 年收入增速分别为54.0%、27.2%、21.8%；归母净利润增速分别为63.7%、32.0%、24.2%；EPS 分别为2.5、3.2、4.0 元/股；PE分别为40X、30X、25X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。