本报告导读：

    　　公司21Q4业绩符合预期，2021年高端化有成效，产品结构上移，低基数下利润弹性释放；22Q1 疫情扰动之下业绩低于预期，战略方向正确，看好后续利润弹性释放。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下调目标价至100 元（前值168 元）。考虑22Q1业绩低于预期，下调22 年盈利预测并增加24 年盈利预测，预计2022-24 年EPS 分别为2.84 元（-0.23 元）、3.73 元（+0.02 元）、4.46 元，给与22 年35 倍动态PE，下调目标价至100 元。

    　　21Q4 稳健收官，2021 聚焦高端化。公司21Q4 利润转负主要系公司推进典藏等高端单品渠道布局进而加大费用支出力度。受益于基数因素，2021 年中高档单品增速较2020 年显著提振，产品结构持续抬升拉动公司毛利率提振至84.5%，公司2021 年以新版典藏为核心进行高端化，期内销售、管理费用率仍保持相对高位；综合多因素下，2021年公司净利率同比抬升1.56pct 至25.89%，收入高增带动利润弹性。

    　　22Q1 业绩低于预期，预收款高位。22Q1 收入增速低于预期，我们推测主要系期内河南、江苏、四川等核心市场受疫情点状复发扰动；公司22Q1 继续推行典藏在核心市场消费者培育工作，期内销售费用率同比提升7.34pct 至29%，致使22Q1 利润增速转负。公司22Q1 末合同负债为8.39 亿元，依旧维持高位。

    　　市场动作高频落地，乐观期待水井坊高端化。公司2021 年围绕典藏运作动作积极，当下典藏营销公司迈入运转，疫情扰动下高端酒规模仍保持稳定，伴随核心市场疫情弱化，典藏有望重回高增；我们认为后续白酒消费高端化是趋势，看好后续结构抬升及利润弹性释放。

    　　风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用环境收紧。