事件：水井坊发布2021 年年报与2022 年一季报，21 年营收46.32 亿元，同比增长54.1%，归母净利润11.99 亿元，同比增长63.96%。公司拟每股派发现金股利0.75 元（含税），年度分红比例30.49%，同时披露首部ESG 报告。22Q1 营收14.15 亿元，同比增长14.1%，归母净利润3.63 亿元，同比下降13.54%。

    21 年销量高增，22Q1 增速放缓。1）21 年高档产品营收45.2 亿元，同比增长54.33%，销量/均价增长40.4%/9.9%，销量贡献较高估计主因2020 年受疫情冲击基数较低、21 年实现强劲反弹。其中臻酿八号和井台系列收入增长55%，典藏和菁翠系列收入增长58%，八大核心市场收入增长61%，除河南、湖南受疫情、水灾、产品优化等影响增速放缓，其余六大市场保持较强增长态势，其他市场基数相对较低、收入增长44%。中档产品收入同比增长34.4%，销量/均价同比增速+38.9%/-3.2%,收入占比进一步降低。2）22Q1 疫情影响下收入增速放缓，特别是占比较高的华东地区疫情有所反复，酒类业务销量/均价同比增长11.49%/1.44%，高档产品营收13.60 亿元，同比增长12.15%。

    22Q1 费用率提升明显、利润短期承压。1）21 年毛利率84.51%，同比略提升0.32pct，估计主要系产品提价。22Q1 毛利率84.92%，同比基本持平。2）21年销售费用率26.48%，同比下降0.8pct（剔除运输费用影响）。22Q1 销售费用率29%，同比提升7.34pct，主要因广宣等投入增加，特别春节后与中国冰雪大会合作举办较多活动。21 年/22Q1 管理及研发费用率7.03%/7.01%，同比-2.33/+2.05pct。综合来看21 年净利率同比提升1.56pct 至25.89%，22Q1 因疫情影响销售、费用投放增加，净利率同比下滑8.19pct 至25.63%。3）21 年/22Q1 销售回款53.4/13.9 亿元，同比增长48.3%/2.4%，经营活动现金流净额16.3/3.9 亿元，同比+92.7%/-35.7%，22Q1 现金流同比承压主因市场广告费等现金流出增长明显、叠加销售回款增速放缓。截至22Q1 末合同负债+其他流动负债8.55 亿元，较21 年末减少14.76%，估计主要受Q2 为传统淡季影响。

    盈利预测、估值与评级：22 年经营目标为营收和净利润同比增长15%左右，短期疫情冲击或导致增长放缓，但社会库存保持健康状态、核心产品价盘稳定，江苏等核心市场已基本完成22 财年回款任务。公司坚定高端化战略，加大团购客户拓展，新典藏增长态势良好，新版井台已于22 年4 月上市。考虑重点市场疫情反复、后续或继续保持较高的营销投入，下调22-23 年净利润预测为13.9/16.7亿元（较前次预测下调7.0%/8.6%），新增24 年净利润预测20.3 亿元，折合EPS为2.85/3.43/4.15 元，当前股价对应P/E 为28/23/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国内疫情反复。