公司发布2021 年报和2022 一季报。2021 年公司实现营收46.3 亿，同比+54.1%，实现归母净利润12.0 亿，同比+64%；2021Q4 实现营收12.1 亿元，同比+14.1%，实现归母净利润2 亿元，同比-13.4%；2022Q1 实现营收14.2亿元，同比+14.1%，实现归母净利润3.6 亿，同比-13.5%。

    2021 如期收官，2022Q1 短期承压。2021 年公司白酒销量/ASP/收入分别同比+40.3%/9.6%/54.1%，剔除运输费转入成本对毛利率的影响，还原毛利率同比+1pct 至85.2%，以水井坊品牌为代表的的高档产品营收占比进一步提升至97.8%；2022Q1 白酒销量/ASP/收入分别同比+11.5%/1.4%/13.1%，江苏、浙江和河南作为公司重点市场Q1 发生疫情反复，作为聚焦次高端产品的酒企，公司受疫情反复带动聚饮场景减少的影响较大。Q1 公司销售收现/经营现金流净额为13.9/3.9 亿元，分别同比+2.4%/-35.7%，广宣支出带动现金流承压。

    坚持品宣投入推动高端化，盈利能力预计环比改善。2021 年得益于营收高增长的摊薄作用，公司销售/管理/研发费用率为26.5%/6.6%/0.4%，分别同比-1.5/-2.7/+0.4pct，其中销售费用/广告及促销费同比+45.9%/53.3%，归母净利率同比+1.6pct 至25.9%； 2022Q1 公司销售/ 管理/ 研发费用率为29%/6.5%/0.5%，分别同比+7.3%/1.6%/0.5pct，高端化战略下公司持续加码品宣，Q1 把握冬奥契机，与中国冰雪大会合作，成为中国冰雪指定用酒，销售费用同比+52.8%，归母净利率同比-8.2pct 至25.6%。2022 年公司经营目标为营收与净利润均增长15%左右，Q1 业绩承压，预计后续盈利能力将持续环比改善。

    关注公司高端化战略与渠道新变化。高端化：公司成立了专注高端品的商务团队与消费者培育部，宣传由B 到C，通过球类运动（乒乓球、网球等）与《国家宝藏》节目进一步贴近消费者，典藏在2022 年有望进一步发展，与井台共同成为公司高端白酒大单品，同时臻酿八号继续引领增长，作为具备较高性价比的次高端产品，核心市场深耕仍大有可为；渠道端：公司持续优化渠道管理能力，重新划分销售大区从5 个增加至8 个，重视内部人才晋升，同时在高端销售公司的渠道模式创新之外，公司在此基础上重视团购与企业业务发展，启动井台团购项目及八号潜力市场拓展项目，有望与流通渠道形成合力，进一步挖局公司产品潜力。

    盈利预测：结合公司经营目标调整盈利预测并引入2024 年，预计2022-24 年公司实现营收53.7/66.5/80.4 亿元（原2022-23 年为59.0/73.6 亿元），同比+15.8%/23.9%/21.0%，实现归母净利润14.1/18.2/22.7 亿元（原2022-23年为16.6/21.5 亿元），同比+17.7%/29.1%/24.6%，对应PE28/21/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响超预期，新品推广不及预期，宏观经济下行。