事件
水井坊发布2021 年年报&2022Q1 季报：2021 年全年营收46.32 亿，同比+54.1%；归母净利润12 亿，同比+63.96%，其中21Q4 营收12.09 亿，同比+14.05%；归母净利润1.99 亿，同比-13.43%。22Q1 营收14.15 亿，同比+14.1%；归母净利润3.63 亿，同比-13.54%
投资要点
2021 年顺利收官，高端化进程持续演绎
产品：量价齐升，高端化趋势持续演绎。收入方面，2021 高档/中档酒实现收入45.19（+54.33%）/1.02（34.4%）亿元，其中高档酒收入占比较去年同期提升0.15 个百分点，同时，毛利率分别同比变动+0.27/-0.99 个百分点至85.06%/60.22%，高档酒收入占比/毛利率持续提升主因：1）在贯彻产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大发展策略下，2021 年臻酿八号+井台+井台冰雪同比增长55%；精粹+典藏2021+典藏冰雪+典藏三星堆同比增长58%。量价方面，销量/价格平均增长45%/7%，量升为业绩主要驱动力：2021 年高档酒、中档酒分别实现销量10358（+40.44%）/674（+38.87%）千升；均价分别同比变动+9.89%/-3.22%至43.63/15.15 万元/千升。21Q4 单季度来看，公司收入增速较往年同期放缓，或主因淡季发货错位、控货等因素影响；净利润增速放缓或主因高端化相关前置性费用投入加大叠加员工持股计划相关费用增加。
市场方面：深耕八大核心市场，六大市场高速发展，2021 国内/国外实现收入45.87/0.34 亿元，分别同比增长53.14%/291.76%;毛利率分别为84.61%/71.16%，同比增长0.38/1.15 个百分点。具体来看，2021 年公司八大核心市场同比增长61%（6 大市场持续高速增长，河南受疫情及水灾影响/湖南受主动调整影响整体增速略低），其他市场同比增长44%。
财务方面：盈利能力稳步提升，2021 年公司毛利率/净利率分别较去年同期变动+0.33/+1.56 个百分点至84.51%/25.89%，在费用率整体上行背景下（2021 年公司期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动3.86/-1.49/-2.33 个百分点至32.71%/26.48%/7.02%），高端化加速推动盈利能力稳步提升；经营性现金流分别较上年同期增加7.84 个亿至16.29 亿；合同负债较21Q1 环比变动0.88 亿至9.59 亿。
22Q1 受疫情影响叠加费用提升，利润短期承压产品方面：收入保持稳健增长，多措对冲疫情影响。22Q1 公司收入实现稳定增长，其中高档/中档酒实现收入13.60/0.41 亿元，同比增长12.15%/57.14%，其中高档酒收入占比较去年同期提升0.80 个百分点至97.88%。22Q1 净利润增速不及预期，主因费用投放增加。公司通过线上发布会/小型品鉴/扫码活动/加强团购等方式在疫情下维持业绩增长。
财务方面：受费用率提升影响，盈利能力短暂承压。2022Q1 公司毛利率/净利率分别较去年同期变动-0.13/-8.19 个百分点至84.92%/25.63%；期间费用率/ 销售费用率/ 管理费用率分别较去年同期变动9.47/7.34/2.06 个百分点至35.37%/29.00%/7.01%；经营性现金流分别 较上年同期下降2.18 亿至3.94 亿；合同负债较21Q4 环比变动-1.19 亿至8.40 亿元。
展望22 年：打造高端大单品深耕核心市场，15%业绩增速目标可达性高公司2022 年公司将：1）强化核心，珍酿八号继续引领规模增长；2）继续执行三大策略，打造井台与典藏为高端白酒大单品；3）加快产品创新和扩大产品升级品质；4）深耕八大核心市场，加速增长，强化电商业务的成长业务；5）在充满不确定性和困难时期，保持敏捷性和韧性。
我们认为：公司将继续重点发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，高端化成效可期，典藏及以上高端产品收入占比有望提升至双位数，主因：1）基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：当前升级版典藏新品均已上市，处于铺货阶段，高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活，高端销售公司现已加盟了200+商家，对接2000+企业客户；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。
盈利预测及估值
考虑到2022 年公司收入/净利润目标分别为15%、15%，且往年实际业绩均超原定业绩目标，预计今年仍将超额完成年初制定的全年目标。预计2022-2024 年收入增速分别为19.3%、26.8%、21.1%；归母净利润增速分别为19.0%、28.7%、22.7%；EPS 分别为2.9、3.8、4.6 元/股；PE 分别为27X、21X、17X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；
风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。