事件：公司披露2021 年年报及2022 年一季报。2021 年实现营业收入46.32 亿元，同比+54.10%；归母净利润11.99 亿元，同比+63.96%；扣非归母净利润12.16 亿元，同比+67.51%。21Q4 实现营业收入12.09 亿元，同比+14.05%；归母净利润1.99 亿元，同比-13.43%；扣非归母净利润1.98 亿元，同比-14.77%。22Q1 实现营业收入14.15亿元，同比+14.10%；归母净利润3.63 亿元，同比-13.54%；扣非归母净利3.57 亿元，同比-12.19%。

    2021 年业绩高增，22Q1 短期业绩承压。分产品看，2021 年高档酒营收45.19 亿元，同比+54%，毛利率同比+0.3pct 至85%;中档酒营收1.02 亿元，同比+34%，毛利率同比-1pct 至60%。2022Q1 高档酒营收13.6 亿元，同比+12%，毛利率同比-0.3pct 至85%；中档酒营收0.41 亿元，同比+57%，毛利率同比+5pct 至 67%。八大核心市场中，河南及湖南受疫情和水灾等影响业绩，其余六大市场保持较强增长态势。考虑21 年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量。

    广宣费用集中投放，22Q1 净利率承压。2021 年全年毛利率 84.51%，同比+0.32pct，主要系由于产品结构升级；22Q1 毛利率 84.92%，同比持平。2021 年销售费用率26.5%，剔除会计政策变更影响同比-0.8pct；22Q1 销售费用率29.0%，同比+7.3pct，主要系由于一季度广告宣传费用明显增加所致。2021 年管理费用率7.03%，同比-2.33pct，22Q1 管理费用率7.01%，同比+2.05pct。综合以上2021 年公司净利率25.89%，同比+1.56pct；22Q1 净利率25.63%，同比-8.19pct ，主要系费用投放增加及疫情影响所致。

    产品升级、营销突破、品类扩张，创新求变布局长期发展。新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显，提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大、产品焕新升级及营销模式创新打造增长驱动。其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张。从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌、品质及渠道网络方面的优势，投资建议：考虑公司2022 年经营目标为营收和利润同比增长15%以上，预计2022-2024 年每股收益为2.87、3.52、4.29 元，给予目标价99 元，对应2023PE 28x，给予买入-A 评级。

    风险提示：典藏推广不及预期；新井台接受度不及预期，疫情持续影响消费。