事项：

    　　公司发布2021 年报及2022 年一季报，21 年收入46.3 亿元，同增54.1%，归母净利润12.0 亿元，同增64.0%，21Q4 收入12.1 亿元，同增14.0%，归母净利润2.0 亿元，同降13.4%。22Q1 收入14.2 亿元，同增14.1%，归母净利润3.6 亿元，同降13.5%。回款13.9 亿元，同增2.4%，合同负债8.4 亿元。

    　　评论：

    　　21 年量价兼具，Q4 主动控制节奏。公司21 年收入符合预期，利润增速略低于前期公告指引，全年量价贡献分别为46%/7%，臻酿八号及井台合计增速55%，高端品典藏增速58%，核心八大市场增速61%，盈利水平稳中有升。其中Q4 收入同增14.0%，利润同降13.4%，净利率同降5.2pcts 至16.4%，判断与公司四季度控货去库存、并加大投入培育高端等战略有关。在此背景下，测算Q4 量价增速贡献分别为6%/7%，高档酒同增14.3%至11.8 亿元，因此收入端增速放缓。叠加四季度加大高端化营销活动投入、员工持股计划费用增加等因素，销售费用率提升3.6pcts，因此利润端短期承压。

    　　Q1 收入业绩不及预期，合同负债维持高位为Q2 预留。公司22Q1 收入同增14.1%，利润同降13.5%，净利率25.6%，同降8.2pcts，表现不及预期。收入端主要系一季度井台停货升级增速暂缓，3 月疫情扩散压力下，提前为二季度蓄力，因此Q1 量/价分别同增11.5%/1.4%，高档酒增速仅12.1%，中档酒反而同增57.1%。净利端不及预期，主要与营销活动多、广告宣传投入及职工薪酬增加等因素有关，销售/管理费用率分别提升7.3pcts/1.6pcts。此外，Q1 回款13.9 亿元，同增2.4%，合同负债8.4 亿元，维持高位，为Q2 提前做预留。

    　　高端化战略持续推进，新井台线上发布，团购业务有效拓展。公司扎实推进高端化战略，致力打造井台和典藏大单品，深耕八大核心市场，营销投放力度不减，高端销售公司稳步推进，持续拓展团购，其占比由30%提升至50%。

    　　长期看，邛崃项目如期推进，预计23 年4 月投产运营后，可增加原酒酿造能力2 万吨，储存能力4 万吨，有望进一步提升长期竞争力。结合渠道反馈，水井坊春节动销平稳，3 月疫情扩散以来，公司谨慎积极应对，线上发布新井台，持续推进终端消费培育，库存保持合理水位，价盘稳定，并主动为Q2 蓄力。

    　　投资建议：短期降速蓄力，高端化与扩产布局长期竞争力，维持“强推”评级。当前需求承压背景下，公司主动降速蓄力，并坚定布局高端化，22 年收入利润增速15%的目标理性谨慎，判断可顺利达成。结合最新目标，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为2.90/3.56/4.33 元（原22-23 年为2.89/3.71元），考虑当前疫情扩散下的经营压力，以及全球流动性水平收紧，下调目标价至107 元，对应23 年30 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情扩散致价盘、库存失控，费用投放持续较大致利润率低于预期