2021年业绩实现高增，2022Q1短期暂时承压，维持“增持”评级

    公司2021年全年营收46.3亿，同比+54.1%；归母净利润12.0亿，同比+64.0%。2022Q1营收14.2亿，同比+14.1%；归母净利润3.6亿，同比-13.5%。疫情持续时间超预期，结合公司目标指引，我们下调2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为14.1（-2.5）亿元、17.8（-4.5）亿元、22.0亿元，EPS分别为2.90（-0.50）元、3.63（-0.93）元、4.50元，当前股价对应PE分别为27.5、21.9、17.7倍，长期增长趋势确定，维持“增持”评级。

    产品结构持续优化，2021年底开始受疫情影响增速放缓

    2021年高档酒实现收入45.2亿元，同比+54.3%，中档酒收入1.0亿元，同比+34.4%，高档酒销量为1.0万吨，同比+40.4%，单吨酒价43.6万元/千升，同比+9.9%，产品升级和高端化有所成效。2021年底开始的疫情持续时间较长，尤其河南、湖南、江苏等重点市场受影响较大，导致2021Q4和2022Q1增速放缓。

    2022Q1成本上升、营销力度加大，盈利承压

    受原材料上涨以及人工等部分刚性成本影响，2022Q1毛利率同比-0.13pct至84.92%，销售费用率同比+7.34pct至29.00%，主因一季度公司和中国冰雪合作，活动费用增加。同时营收放缓，管理费用具有一定刚性，同比+1.58pct至6.49%，净利率同比-8.19pct至25.63%。展望全年，如果疫情影响降低带来营收提速，核心产品提价和产品结构优化提振毛利，费用投放转化效果增强，盈利能力将提升。

    积蓄成长动力，2022年营收、利润增长目标均为+15%

    公司持续推进“品牌高端化、产品升级、营销突破”三大战略部署：产品战略上，陆续推出全新升级版典藏和新一代井台，优化市场秩序，核心单品批价稳步上涨。营销体制上，推动经销商成立水井坊高端白酒销售公司，加大团购业务布局、持续开展圈层营销等活动。产业调整、疫情防控等因素致使行业阶段性承压，包括公司在内的头部酒企完善内部激励机制，外部积极灵活应对，长期成长潜力仍足。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，新品推广不及预期等。