水井坊发布2021 年年报与2022 年一季报，公司2021 年度实现营业收入46.3 亿，同比+54.1%；实现归母净利润12.0 亿，同比+64.0%。2022 年Q1实现营收14.1 亿，同比+14.1%；实现归母净利润3.6 亿，同比-13.5%。考虑到公司一季度不及预期以及疫情的不确定性，我们下调22-24 年EPS 预测为2.83、3.54、4.34 元对应22 年25X，下调为“审慎推荐-A”评级

    21 年全年顺利收官，四季度去化库存。水井坊2021 年实现营收46.3 亿，同比+54.1%；实现归母净利润12.0 亿，同比+64.0%；实现现金回款53.4 亿，同比+48.3%。其中Q4 实现营收12.1 亿，同比+14.0%；实现归母净利润2.0 亿，同比-13.4%；实现现金回款14.3 亿，同比+17.4%；合同负债9.6 亿，比去年同期增加2.2 亿，其中预收账款3.4 亿，同比增加1.0 亿。受企业去库存战略的影响，Q4 收入增速有所放缓。分产品来看，2021 年酒类产品实现营收46.2 亿，同比+53.8%；其中高档酒实现收入45.2 亿，同比+54.3%，公司2021 全年毛利率84.5%，同比+0.3pct。公司同时宣布拟向全体股东每10 股派发现金红利7.5 元（含税）。

    　　疫情影响节后消费，一季度增长放缓。2022 年Q1 实现营收14.1 亿，同比+14.1%；实现归母净利润3.6 亿，同比-13.5%；实现现金回款13.9亿，同比+2.4%。期末合同负债8.4 亿元，比去年同期增加1.2 亿元。分产品来看，2022 年Q1 酒类产品实现营收14.0 亿，同比+13.1%；高档酒实现营收13.6 亿，同比+12.2%，占酒类收入97.1%。

    　　21 年受益于规模效应，营业利润率显著提升。公司2021 全年毛利率84.5%，同比+0.3pct；销售费用率26.5%，同比-1.5pct；管理费用率6.6%，同比-2.7pct；公司营业利润率同比+3.9pct。实现净利率25.9%，同比+1.6pct；实际所得税和营业外支出提升减少了净利率改善幅度。

    　　Q4 单季销售开支加大，单季净利率下降。公司Q4 实现毛利率82.8%，同比-2.6pct ； 公司加大广告投入力度， 销售费用率为36.2% ， 同比+3.6pct；管理费用率5.9%，同比-2.5pct。除上述因素外，公司Q4 营业税+1.5pct，使得公司最终实现净利率16.4%，同比-5.2pct。

    　　Q1 费用高增长，带动净利率下滑。2022 年Q1 毛利率84.9%，同比-0.1pct，销售费用率为29.0%，同比+7.3pct，总额同比增长52.8%；实现管理费用率6.5%，同比+1.6pct ，总额同比增长51.0%。实现净利率25.6%，同比-8.2%；公司一季度中国冰雪，国家宝藏，城市杯网球赛等品牌推广项目落地使得公司销售费用大幅增长。我们判断伴随着品牌活动的结束以及公司费用控制力度的加大，下半年销售费用率有望逐步压缩。

    　　公司提出双十五增长目标，疫情恢复是关键。公司提出如下半年疫情有所改善，消费场景恢复正常，2022 年的经营目标是主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右。公司二季度基数较低，但考虑到目前较高的渠道库存水平，二季度仍存在增长压力。2020 年的疫情调研反馈显示，疫情结束后商务需求的恢复速度显著快于婚宴家宴等居民消费。若疫情在上半年得到控制，则公司三四季度有望恢复较快的增速，推动公司实现全年目标。

    　　一季度收入不及预期，下调至“审慎推荐-A”投资评级。受疫情影响，公司一季度业绩不及预期。考虑到疫情后续发展仍存在不确定性以及公司估值在行业内处于较高水平，我们下调22-24 年EPS 预测为2.83、3.54、4.34 元对应22 年25X，下调投资评级至“审慎推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。