公司2021 年收入/净利润同比+54%/+64%，量增40.3%为主要驱动，核心单品八号+井台收入同比+55%，推算占比总营收约90%。疫情扰动下22Q1 业绩承压，市场费用高投入致短期净利率下滑，但公司稳步推进高端化战略、改革销售模式、发力圈层营销、积极开拓团购客户，有望支撑全年业绩稳健增长。维持“买入”评级。

    　　 2021 年全年业绩高增，22Q1 增速放缓。2021 年，公司实现营业收入46.32 亿元，同比+54.1%，实现归属净利润11.99 亿元，同比+64.0%，归属净利率25.9%，同比+1.6pcts；对应2021Q4 收入/归属净利润12.09 亿/1.99 亿元，同比+14.1%/-13.4%，归属净利率16.4%，同比-5.2pcts，全年业绩符合预期。2022Q1公司实现营业收入14.15 亿元，同比+14.1%，实现归属净利润3.63 亿元，同比-13.5%，归属净利率25.6%，同比-8.2pcts，业绩低于预期。

    　　 量增为主要驱动，产品升级带动价升。2021 年公司明确高端化战略，积极布局典藏千元价格带，深耕次高端大单品，实现销量和吨价同比增长40.3%/9.6%。

    　　分产品看，高档/中档酒收入分别为45.19/1.02 亿元，同比增长54.3%/34.4%，其中八号+井台收入同比+55%，典藏及以上收入同比+58%；分区域看，八大核心市场收入同比+61%，其他市场+44%；分渠道看，批发代理和新渠道收入同比增长58.7%/11.4%。单季度来看，21Q4 和22Q1 收入增速均放缓至14%，系公司积极消化库存，于2021 年10 月、2022 年2 月暂停井台系列产品发货和接单，为4 月新一代井台产品发布和提价蓄力。

    　　 市场费用高投入，短期影响净利率水平。产品结构升级和提价带动2021 年毛利率同比+0.3pcts 至84.5%。费用端，公司加大营销力度致市场费用大幅提升，2021 年销售费用同比+45.9%，因其低于营收增速，故2021 年销售费用率同比-1.5pcts 至26.5%，2021 年管理费用率同比-2.7pcts 至6.6%，带动归属净利率提升。单季度来看，21Q3 部分活动后延致使21Q4 销售费用率同比+3.6pcts 至36.2%，22Q1 体育赛事、中国冰雪赞助等活动投入提升致使销售费用率同比+7.3pcts 至29.0%，导致21Q4/22Q1 归属净利率下滑至16.44%/25.63%。我们预期2022 全年高端化及合理的费用投入预算下净利率有望稳中有升。

    　　 审慎设置15%年度目标，高端化战略稳步推进。2022 年疫情反复对消费场景造成冲击，公司审慎设置收入/净利润15%的双增长目标，在“品牌高端化、产品升级、营销突破”三大战略下有望顺利达成。1）产品端，新一代典藏和井台已布局完成，我们估算供货价、团购价提升约5%-10%不等，疫情封控影响消退后有望持续放量；2）渠道端，库存水平健康，疫情冲击下核心单品井台、八号价盘仍稳定，公司与核心大商共同成立高端酒销售公司，深挖团购客户，建档成交企业团购数已超1100 家；3）营销端，高举高打，狮王荟、网球赛、品鉴会等活动带动圈层突破，提高品牌声量；4）管理端，股权激励计划落地，考核指标对标竞争对手营收增速，激发组织活力。

    　　 风险因素：宏观经济不及预期；部分地区疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。

    　　 投资建议：我们认为公司产品升级顺利，高端化战略成效初显，品牌势能逐步释放，伴随渠道深耕，团购新客户开拓，次高端核心产品有望持续放量，短期疫情扰动业绩不改长期成长动能。考虑到疫情反复对宴席消费场景造成冲击，下调2022-23 年收入预测至53.45 亿/64.91 亿元（原预测：58.47 亿/72.64 亿元），同比+15.4%/+21.4%，下调归属净利润预测至13.86 亿/17.45 亿元（原预测：15.43 亿/19.81 亿元），同比+15.6%/+25.9%；新增2024 年收入/归属净利润预测76.97 亿/21.35 亿元，同比+18.6%/+22.3%；对应2022-24 年EPS 为2.84/3.57/4.37 元，考虑到当下主要次高端酒企平均估值约25xPE，充分体现疫情短期影响，疫情影响消除后有望回升，结合水井坊品牌地位及全国化布局，下调目标价至96 元（原为150 元），对应2022 年约34 倍PE，维持“买入”评级。