水井坊公布22 年半年报。2022 年上半年实现营收20.7 亿元，同比增12.9%，净利3.7 亿元，同比减2.0%，每股收益0.76 元，其中酒类收入同比增11.5%。2Q22 营收和净利分别为6.6 亿元和0.07 亿元，营收同比增10.4%，净利扭亏。营收略低于预期，净利符合预期。公司产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　次高端酒消费场景受疫情冲击较大，1H22 营收增12.9%，净利下滑2.0%，其中2Q22 营收增10.4%，净利扭亏。（1）水井坊主力产品位于次高端价格带，而次高端酒需求中宴席占比较高，上半年疫情冲击较大。公司当前整体社会库存高于去年同期，但总体仍处于健康水平，公司并未过多向渠道压货。（2）上半年典藏动销增速较快，不过由于基数低，增量贡献可能还不明显。高端酒公司处于起步阶段，一方面新组建的销售团队和新加入的经销商还处于磨合期，另一方面典藏终端定价较高，超过800 元，消费者还需要时间适应。（3）新一代井台2022 年4 月推出后，公司在各区域陆续召开上市发布会，门店生动化、各类品鉴会及消费者培育等活动也迅速展开。臻酿八号也在原有基础上积极拓展新的市场，以弥补宴席场景的缺失。疫情缓解之后，预计井台和八号需求有望出现较快回补。（4）22 年2 季度末合同负债8.6 亿元，环比1 季度增0.2亿元，而21 年2 季度环比减少0.9 亿元，显示公司为下半年留有余粮。

    　　（5）1H22 净利率同比降2.7pct。期间费用率同比升3.5pct，其中销售费用率高达33.6%，同比升1.8pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增，同时疫情背景下，加大了渠道支持力度。

    　　水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022 年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为公司可以实现全年目标规划。（2）虽然短期受疫情冲击较大，但我们仍看好未来几年次高端价格带的快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，随着团队组建完成并度过磨合期，典藏有望成为新的增长点。

    　　估值

    　　根据最新财报和疫情变化，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年EPS分别为2.84、3.64、4.48 元，同比增15.5%、28.5%、22.8%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。