事件：水井坊发布2022 年半年报，2022 年上半年营收20.74 亿元，同比增长12.89%，归母净利润3.70 亿元，同比下降2%，扣非归母净利润3.63 亿元，同比下降6.88%。Q2 单季营收6.59 亿元，同比增长10.36%，归母净利润711 万（去年同期亏损4213 万），扣非归母净利润636 万（去年同期亏损1631 万）。

    二季度疫情影响销量，产品升级延续。22Q2 报表营收增长略低于此前渠道反馈，估计与部分回款尚未发货确认收入有关，截至二季度末合同负债8.57 亿元，较去年同期增加2.2 亿。拆分量价来看，22Q2 酒类产品销量/均价分别同比-4.87%/+13.63%，疫情影响下销量同比承压，但是产品组合升级、高端化策略推动下均价提升、为Q2 收入增长主要驱动。分产品看，22Q2 高档酒/中档酒收入分别为6.24/0.20 亿元，同比+9.82%/-27.54%，高档酒收入占比进一步提升，上半年典藏动销增长36%，新版井台在4 月份上市，进一步带动产品升级。

    Q2 费用投放收缩，盈利有所改善。1）22Q2 毛利率84.60%，同比提升1.11pct，主要系结构升级、高档酒占比进一步提升，其中高档酒/中档酒毛利率为85.26%/66.73%，同比提升0.49/7.14pct。2）22Q2 销售费用率43.32%，同比下降9.4pct，估计主要因疫情影响下费用投放放缓，管理费用率17.31%、同比基本持平，研发费用率1.46%、同比提升1.22pct，营业税金及附加项占收入比重20.7%、同比提升4.36pct。归母净利率1.08%、同比提升8.14pct，费用投放收缩，Q2 净利润扭亏为盈。3）22Q2 销售现金回款7.44 亿元、同比增长36.82%，经营活动净现金流-3.92 亿元（去年同期-3.34 亿元），现金流为负估计主要系支付的市场广告费等现金流出较高。

    下半年关注旺季表现，长期战略延续。二季度疫情反复，公司Q2 收入增长有所放缓，渠道反馈6 月总代经销商完成22 财年回款，库存水平有所增加，6 月份疫情防控形势好转，端午节以来动销环比改善，截至六月底全国整体社会库存在五个星期以内、高于去年同期，但整体保持健康。公司坚持产品升级和高端化策略，新井台后续将继续拓展门店、发展团购渠道。典藏目前基数相对较低，部分城市已经招募团购经销商，未来仍有空间。下半年市场逐渐回暖，7 月以库存消化为主，近期伴随中秋临近将逐渐启动相应活动，旺季表现对于全年任务达成较为重要，长期建议继续关注产品升级和高端化进展。

    盈利预测、估值与评级：维持2022-24 年净利润预测13.91/16.74/20.26 亿元，折合EPS 为2.85/3.43/4.15 元，当前股价对应P/E 为27/22/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国内疫情反复。