事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入20.74 亿元，同比+12.9%，归母净利润3.70 亿元，同比-2.0%，其中Q2 单季实现营业总收入6.59 亿元，同比+10.4%，归母净利润0.07 亿元，去年同期为-0.42 亿元。

    　　疫情影响下收入承压，公司发力圈层营销。分产品：22H1 酒类产品量价齐升（销量同比+5.7%，均价同比+5.5%），其中高档/中档酒收入分别同比+11.4%/+13.9%。22Q2 营收同比+10.4%（高档/中档分别+9.8%/-27.5%），我们认为主因疫情反复下消费场景受阻，且公司主力东部区域受影响较重。

    　　分渠道：22H1 批发代理渠道/新渠道收入分别同比+19.4%/-46.1%。公司持续推进高端化策略，携手中国冰雪大会、WTT 世界乒联、中国大众网球联赛等发力体育营销，进一步触达高端消费者、激活意见领袖；通过高端品鉴会、品牌行、网球俱乐部、水井坊狮王荟等活动，精准渗透目标消费者圈层。此外，公司积极招募新经销商拓展团购市场、创新井台团购模式，利用新市场突破弥补宴席场景的缺失。

    　　产品提价与结构优化推动毛利率上行。22 年4 月公司发布升级版井台产品，定位500-800 元价格带，同时加大促销力度，开展扫码抽豪礼活动，井台开盖扫码后终端门店亦可获利，我们预计随着消费场景逐步恢复、新井台铺货推进以及团购渠道发力，公司未来增长可期。22H1/22Q2 毛利率同比+0.28pct/+1.11pct 至84.8%/84.6%，我们认为主要受益于提价与产品结构高端化。其中22Q2 高档/中档酒毛利率分别同比+0.42pct/+7.48pct 至85.2%/67.1%。22Q2 合同负债环比净增长0.18 亿元至8.57 亿元。

    　　持续加强品牌推广，22H1 净利率承压。22H1 销售费用率同比+1.79pct 至33.5%，我们认为主因公司赞助高端体育赛事、发力圈层营销（22Q2 销售费用率为43.3%）。22 年7 月起公司将在八城举办“以桌会友”系列活动，旨在凝聚酒桌、圆桌、球桌三领域精英代表，进一步加强品牌推广。我们预计未来随着品牌力提升、渠道扩张规模效应下销售费用率有望降低。22H1 公司管理费用率同比+0.97pct 至9.9%，其中职工薪酬费用率同比+1.17pct；研发/财务费用率分别同比+0.71pct /+0.06pct 至0.8%/-0.9%。22H1 整体期间费用率同比+3.54pct 至43.4%，营业税金及附加率同比+1.70pct，高费用投放下归母净利率同比-2.71pct 至17.8%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.74、3.53、4.38 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年30-35 倍PE，对应合理价值区间为82.07-95.75 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新冠疫情反复，行业竞争激烈，高端化进程不达预期。