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    水井坊发布22 年中报，上半年公司实现营业收入20.7 亿元，同比+12.9%，归母净利润3.7 亿元，同比-2.0%，其中Q2 公司实现营业收入6.6 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润0.07 亿元，较去年同期（-0.42 亿元）扭亏为盈。

    报表分析：公司合同负债为8.6 亿元，同比+2.8 亿元/环比+0.2 亿元，仍处历史较高水平。现金流方面，上半年公司实现销售回款21.3 亿元，同比+12.3%，其中Q2 销售回款7.4 亿元，同比+36.8%，远高于收入增速。经营活动现金流为144.6 万元，减少了2.8 亿元，主要是一季度的营销推广未在二季度实现增长（疫情影响）、付款周期差异所致，但整体现金流充裕。

    点评：

    收入分析：疫情影响白酒销量，产品优化持续推进。2022H1 公司实现营业收入20.7 亿元，同比+12.9%（Q1：+14.1%；Q2：+10.4%），3-5 月疫情爆发，白酒部分消费场景消失，Q2 收入环比降速。

    1）分产品：高档酒营收19.8 亿元（+11.4%），毛利率85.2%（-0.07pct）；中档酒营收0.6 亿元（+13.9%），毛利率66.8%（+6.2pct）；核心产品典藏（占比较小）由于基数小、受疫情影响较小的原因动销增长36%，八号和井台都有双位数增长。

    2）量价拆分：上半年受疫情影响白酒销售量实现个位数4%的增长，产品价格及组合优化价增8%，其中核心产品成交价均有30-50 元的增长。

    3）分市场：公司8 大市场中5 个市场为双位数增长，6 月端午节大部分门店营收恢复至疫前80%的水平。

    4）社会库存：截至6 月底，公司整体社会库存少于5 周，高于去年同期，由于中秋备货原因，近期库存水平有进一步增长。

    利润分析：营销投入加大，利润短期承压。2022H1 公司销售毛利率84.8%，同比+0.3pct。期内销售费用率33.6%，同比+1.8pct，主要由于公司于Q1 开始赞助冰雪奥运、与WTT 合作、拓展高端圈层等令营销宣传投入增加。上半年公司极大营销投入，疫情之下效果不尽理想，导致上半年归母净利率17.8%，同比-2.7pct。

    未来展望：全年双15%目标未调整，三大核心产品稳步推进。下半年公司坚持全年收入、利润双15%增速目标，持续围绕品牌高端化，切入高端消费圈层。全年目标主要通过以下几个方面来实现：1）新典藏（占比小），公司将推动企业团购和消费者培育，建立圈层，开始品牌高端化；2）新井台（4 月上市），公司将把覆盖门店数从3000家拓展至6000 家，站好500-600 块元价格带，积极拓展新的团购模式；3）8 号（业绩重点），将持续双位数增长，在原有基础上积极拓展新的市场，以弥补宴席场景的缺失。

    盈利预测与估值：公司品牌高端化持续推进，有利于扩大自身在次高端及高端市场份额，我们预计2022-2024 年收入增速为分别为12%、26%、21%，归母净利润增速分别为为14%、22%、25%，EPS 分别为2.79、3.41、4.28 元/股，对应当前股价PE 分别为27x、22x 和18x，维持公司“增持”评级。

    风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，销售体系改革不及预期，高端酒销售不及预期。