水井坊发布2022 年半年报，公司2022 年上半年实现营业收入20.7 亿，同比+12.9%；实现归母净利润3.7 亿，同比-2.0%。其中Q2 实现营收6.6 亿，同比+10.4%；实现归母净利润0.1 亿，同比扭亏。考虑到下半年疫情仍有持续反复的可能性，我们下调22-24 年EPS 预测为2.75、3.41、3.98 元对应22 年26X，维持“增持”评级。

    Q2 实现双位数增长，现金回款高于收入端。水井坊上半年实现营业收入20.7 亿，同比+12.9%；高档酒实现收入19.8 亿，同比+11.4%，其中典藏系列实现36%同比增速；实现归母净利润3.7 亿，同比-2.0%；实现现金回款21.3 亿，同比+12.3%。其中Q2 实现营收6.6 亿，同比+10.4%；实现归母净利润0.1 亿，同比扭亏；实现现金回款7.4 亿，同比+36.8%；期末经销商合同负债1.3 亿，相比年初减少2.1 亿。公司上半年收入增长拆分来看，量价分别增长4%和8%，产品结构进一步升级。

    Q2 销售费用收缩，实现季度扭亏。公司22Q2 实现毛利率84.6%，同比+1.1pct；实现销售费用率43.3%，同比-9.4pct；实现管理费用率17.3%，同比-0.1pct。营业税金及附加率+4.4pct，最终实现净利率1.1%，同比+8.1pct。公司Q2 销售费用同比下滑9.3%是公司扭亏的核心原因，我们认为这主要是疫情之下，公司放缓费用投放节奏的结果。

    全年目标仍有压力，行业复苏是关键。公司2021H1 和H2 相比于2019 年同期分别实现复合增长4.3%和22.8%，公司下半年基数将进一步抬升。虽然我们预计下半年白酒市场持续改善，有望帮助公司追赶全年任务目标，但考虑到下半年的基数问题，公司完成全年目标仍有压力。

    疫情影响超预期，等待行业复苏。公司上半年增速低于预期，下半年在高基数的背景下全年任务仍有一定压力。考虑到下半年疫情仍有持续反复的可能性，我们下调22-24 年EPS 预测为2.75、3.41、3.98 元对应22 年26X，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。