事件

    水井坊发布2022H2 业绩： 2022 年上半年营收20.74 亿，同比+12.89%；归母净利润3.70 亿，同比-2.00%；扣非净利润3.63 亿元，同比-6.88%；其中22Q2营收6.59 亿，同比+10.36%；归母净利润0.07 亿，同比+116.88%；扣非净利润0.06 亿元，同比+139.01%。

    投资要点

    收入实现稳步增长，疫情影响下净利润低于预期收入方面：2022Q2 高档、中档酒实现收入6.24、0.20 亿元，分别同比变动+9.82%、-27.54%，收入占比分别较去年同期变动+1.52、-1.52 个百分点至96.92%、3.08%：①分市场：22H1 疫情影响较小的市场仍双位数增长，8 大市场中5 个市场为双位数增长，大部分门店恢复至疫前80%的水平；②分产品：

    22H1 典藏动销增长+36%，主因消费场景的特殊性+基数较小+品牌高端化策略持续推进，臻酿八号和井台都有双位数增长（4 月定位550 元价位带的升级版井台铺货）。结构上移背景下，22Q2 高档、中档酒毛利率分别同比增加+0.42、+7.48 个百分点至85.17%、67.07%；22Q2 国内白酒产品销量同比变动+3.99%至4698.01 千升，同时均价变动+5.79%至42.88 万元/千升。

    净利润方面：年初公司对中国冰雪奥运会IP 赞助+WTT 世界乒联合作进行赞助，22Q1 的高市场费用投入效用在22Q2 受疫情影响表现下未及预期，或为22Q2 净利润表现低于预期原因之一，预计下半年将有所改善。

    消费者培育：公司通过圈层营销/数字化营销持续推进高端化/提升终端高质量动销，具体来看——①圈层合作：与WTT 的合作将水井坊精神与国球精神联系；通过网球赛事与高端圈层建立长期联系。②美学馆落地：未来有望在各地开设作为当地消费者培育基地推广水井坊文化。③ 数字化营销：联动WTT 资源，消费者开瓶扫码赢礼品及奖金+门店随机金额的货款折扣金，将资源倾斜至终端门店加大渠道推力。

    聚焦核心市场+外拓新兴市场，重点提升优级经销商体量市场方面：1）四川：公司深耕成都基地市场，公司对成都市场发展信心俱增；2）河南：受疫情影响面临较大挑战，处于调整阶段，公司计划针对经销商及门店做调整保障市场份额；3）江苏、浙江：疫前强双位数成长，疫情下22H1 增速放缓，但公司在当地份额较小仍有较大提升空间。4）其他：8 大市场仍存较多空白点有待拓展，同时随着8 号的铺货率提升+性价比优势，做发达市场外的小市场培育。经销商方面：2022Q2 新渠道、批发代理渠道收入分别同比变动-43.10%、+17.65%至0.53、5.90 亿元；毛利率分别同比增加+3.11、+0.28 个百分点至81.01%、84.93%；销量分别同比变动-52.18%、+5.72%至139.82、1382.01 千升；均价分别同比变动+19.00%、+11.29%至38.08、42.70 万元/千升；经销商数量较环比未变动，单个经销商规模提升，未来公司将有限提升经销商质量。

    结构提升+费用率得到较好管控推升22Q2 毛利率22Q2 公司实现毛利率同增1.1 个百分点至84.6%，主因结构升级叠加费用率管控较优：1）费用方面，22Q2 销售费用率同比下降9.4 个百分点至43.3%，管 理费用率同比下降0.1 个百分点至17.3%；2）税费率方面，22Q2 营业税金率同比增长4.40 个百分点至20.7%；3）22Q2 合同负债8.57 亿元，环比增长0.18 亿元，同比2.18 亿元至8.57 亿元；4）22Q2 经营性现金流净额-3.9 亿元，较去年同期减少0.6 亿元（主要系支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致）。

    展望22 年：打造高端大单品深耕核心市场，15%业绩增速目标可达性高公司2022 年公司将：1）强化核心，珍酿八号继续引领规模增长；2）继续执行三大策略，打造井台与典藏为高端白酒大单品；3）加快产品创新和扩大产品升级品质；4）深耕八大核心市场，加速增长，强化电商业务的成长业务；5）在充满不确定性和困难时期，保持敏捷性和韧性。

    我们认为：公司将继续重点发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，高端化成效可期，典藏及以上高端产品收入占比有望提升至双位数，主因：1）基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：当前升级版典藏新品均已上市，处于铺货阶段，高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活，高端销售公司现已加盟了200+商家，对接2000+企业客户；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。

    盈利预测及估值

    考虑到2022 年公司收入/净利润目标分别为15%、15%，且往年实际业绩均超原定业绩目标，预计今年仍将超额完成年初制定的全年目标。预计2022-2024年收入增速分别为15.8%、21.2%、20.1%；归母净利润增速分别为14.7%、23.6%、22.1%；EPS 分别为2.8、3.5、4.2 元/股；PE 分别为26X、21X、17X。

    长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。