事件：公司发布2022 年三季报，2022 前三季度公司实现营业总收入37.71 亿元，同比增长10.15%；实现归属于上市公司股东的净利润10.55 亿元，同比增长5.46%。第三季度公司实现营业总收入16.97 亿元，同比增长6.99%；实现归属于上市公司股东的净利润6.85 亿元，同比增长9.98%。

    疫情扰动下成长态势略放缓，库存有所改善。22Q3 营收同比增长7.0%，其中高档酒营收16.6 亿元，同比增长6.1%，中档酒营收0.3 亿元，同比增长21.2%。

    营收增长主要由价增贡献，22Q3 酒类吨价同比提升5.4%，总销量同比提升1.5%，我们预计吨价提升主要是由于井台升级提升出厂价以及高价位的典藏及以上产品基数较低，增速快于整体。受疫情反复影响，新井台部分消费者活动无法举行，进度有所落后，臻酿八号增长较好，但成长态势也有所放缓。分渠道看，22Q3 批发代理渠道同比增长2%，新渠道及团购同比增长714 %。根据公司及渠道跟踪，第三季度公司通过BC 联动等方式帮助渠道动销。经销商库存相对健康，三季度末库存优于季度初。团购方面公司集中精力拓展团购，帮助新井台走进企业，新井台大部分是团购商，预计后续会继续进行招商。

    毛利率略有下降，其他收益增厚净利润。22Q3 毛利率84.44%，同比下降1.32pct。

    销售费用率/管理费用率分别为13.27%/3.27%，同比变动+0.27pct/-1.06pct，公司费用率较高，规模扩大后费用率有望下降。前期营销投入对品牌的未来发展有益，在白酒动销承压的情况下，公司会根据费用效果进行针对性投入以提升费效比。

    第三季度产业扶持资金增加，其他收益同比增加3273 万元，对净利润有所贡献，22Q3 归母净利率40.38%，同比提升1.10pct。截至三季度末合同负债9.76 亿元，同比增加1.05 亿元，有小幅提升。

    顺势推出新版天号陈，创造新成长动力。近期公司推出“水井坊酿造”天号陈酒——帝黄瓶天号陈，市场建议零售价268 元/瓶。过去，水井坊产品以300 元以上为主，推出200 元价位带产品可以丰富公司产品线，也有利于承接百元价位带消费升级的需求。凭借水井坊过硬的品质，未来可以期待新版天号陈贡献一定营收。公司邛崃项目预计将在明年上半年投产，也将为中档酒放量提供产能支持。

    受益次高端行业扩容，维持“增持”评级。消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长，预计22-24 年公司营业收入分别为54.04/66.87/80.20 亿元，归母净利润分别为14.25/18.16/22.43 亿元，EPS 分别为2.92/3.72/4.59 元，当前股价对应22-24 年PE 为19.39x/15.22x/12.32x，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复，次高端价格带竞争加剧，产品迭代不及预期，渠道变革效果不及预期