22 年疫情扰动下，白酒行业进入调整承压期。扩张型次高端在低区域壁垒、21 年高基数等特性下，受损较重，水井坊尤甚。近期我们进行充分交流，认为公司压力逐步释放，当前预期低点可以布局，具体反馈如下：

    　　评论：

    　　22 年库存高企、报表降速的风险释放。22 年行业承压期中，公司受损较重。

    　　除扩张型次高端自身周期波动性较大、21 年基数高等因素外，也与公司经营策略不够前瞻灵活、内外部执行与推力较同业较弱有关，如错失22 年春节出货窗口致后续经营被动、在弱需求环境下升级核心单品井台、二季度开始压货、大众价位储备不足未能灵活切换等。因此22 年二季度起，公司河南等重点市场影响较大，库存一度高至3-4 个月，新井台升级效果一般，报表盈利预测持续下调，不过价盘、渠道利润等相对受损有限，整体看经营承压明显。

    　　前期压制公司的核心库存问题基本解决。一是公司结合自身经营情况，主动理性下调经销商22Q4 和23Q1 的增速目标，缓解库存压力。二是需求端恰迎春节旺季，终端动销好转，100-300 元大众价位带以及有品牌认知的品种周转更佳。三是公司自身宴席占比较高，具备一定品牌认知基础，同时公司亦协助终端加强动销，布局大众价位带的天号陈。因此，前期压制公司的库存问题得到纾解，节后公司库存由4 个月下降至2 个月左右，基本回归合理水位，3 月步入淡季后虽略有增加，但整体已处健康区间，无碍后续复苏节奏。

    　　低基数有望迎弹性，下半年报表增速或可提振。行业层面看，二季度起板块将迎五一、中秋旺季等旺季催化，婚喜宴等大众刚需消费场景有望持续回补，商务宴请有望伴随经济活动有效修复，而公司井台、臻酿八号等品牌宴席场景占比较高或可受益。二是公司人事逐步调整，公司代总经理长居国内熟悉中国市场，注重一线调研，上任之初即与各地经销商充分沟通了解市场动态，同时拟分产品线单独运作，后续人事变化和改革动作值得关注。三是报表增速或可提振，考虑公司特殊财年因素及管理班子交接因素，预计利润端22Q3-23Q2持平，测算23H1 整体或略降个位数，下半年新财年下有望迎来30%的低基数弹性增长，23 全年预计增速约20%。

    　　投资建议：压力逐步释放，预期底部布局，一年目标价94 元，维持“强推”评级。全年白酒复苏趋势明确，二季度起行业催化增多。公司自身品牌底蕴不错、宴席占比较高，且前期压制公司的库存问题基本解决，新管理层履新之后或有相关改革动作落地，加强内外部推力，下半年（新财年）报表增速或可提振。结合公司运营情况，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为2.49/2.96/3.76 元（原预测值为2.9/3.56/4.33 元），给予24 年25 倍PE，一年目标价94 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏放缓，公司调整措施不及预期，次高端扩张不及预期。