事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报：22 年总收入/归母净利/扣非归母净利分别为46.73/12.16/11.63 亿元，同比+0.88%/+1.40%/-4.32%，其中22Q4 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.02/1.61/1.38 亿元，同比-25.37%/-19.06%/-30.20%。23Q1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.53/1.59/1.58 亿元，同比-39.69%/-56.02%/-55.78%。

    　　22 年受疫情冲击承压，Q4 主动控货、降低渠道库存。品类拆分来看，2022年以水井坊品牌为主的高档产品收入45.03 亿元，同比-0.4%；以天号陈、系列酒为主的中档产品收入1.25 亿元，同比+22.2%。22 年受疫情扰动，商务宴请及宴席场景大幅减少，产品终端动销受到影响，故而高档产品销量同比下滑3.0%，其中八号及井台出货下降，典藏及以上产品有所增长；由于22年井台、典藏价格体系升级叠加结构优化带动高档酒同比价增2.7%。22 年中档酒增长稳健，其中同比量增8.3%、同比价增12.7%，四季度上市天号陈帝王黄系列，通过甄选有合适资源与分销渠道的优质客户，有针对性的进行市场开发。22Q4 整体收入下滑较多主要系公司主动控制出货，以降低渠道库存为主。

    　　23Q1 业绩大幅波动主要系以渠道质量为主，盈利能力下滑。品类拆分来看：

    　　Q1 高档产品收入8.02 亿元，同比-38.89%；中档产品收入0.46 亿元，同比+22.90%。一季度防疫放开后消费复苏，但渠道库存依旧高位，公司减少出货，降低社会库存，以稳定价值链。Q1 末合同负债余额9.98 亿元，同比增加1.59 亿元，环比减少0.29 亿元，相对稳定。盈利能力：Q1 毛利率为83.17%，同比-1.75pct，主要系结构变化。23Q1 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为15.65%/31.91%/10.18%/0.74%/-0.83% ， 同比-0.08/+2.91/+3.69/+0.22/-0.19pct。23Q1 归母净利率为18.69%，同比-6.94pct。

    　　盈利预测与投资建议：根据22 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为48.43/56.76/64.88 亿元，同比增长3.63%/17.21%/14.31%，归母净利润分别为12.49/15.16/17.82 亿元，同比增长2.70%/21.39%/17.58%，EPS 为2.56/3.10/3.65 元；对应2023 年4 月28 日收盘价，PE 为25.64/21.12/17.96倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行和疫情多发影响；主力价位竞争加剧；费用投放超预期。