事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收46.7亿元，同比+0.9%，实现归母净利润12.2 亿元，同比+1.4%；23Q1 公司实现营收8.5 亿元，同比-39.7%，实现归母净利润1.6 亿元，同比-56.0%。

    　　23Q1 延续22Q1 动销压力，库存去化利好长期发展。2022 年受外部环境因素扰动公司营收端持续降速、全年营收仅同比+0.9%，但高端化持续推进，2022 年销量/吨酒价分别同比-2.3%/+2.5%至10776 千升/42.9 万元/千升，22Q4 开始公司报表端动销承压，22Q3/22Q4/23Q1 单季度公司营收分别同比+7.0%/-25.4%/-39.7%，23Q1 延续22Q4 压力，主要系公司主动选择去化库存所致，其中公司核心次高端产品承压最为显著，22Q4/23Q1 单季度高档产品营收同比-26.7%/-41.0%，考虑到22Q1 高基数23Q1 高档产品营收增速环比下降，带动23Q1 吨酒价同比-14.0%至36.9 万元/千升，考虑到外部环境不断改善，公司主动为渠道减负，蓄力未来发展。

    　　产品结构变化影响毛利率，规模效应扰动费用率。毛利率角度来看，2022年公司毛利率同比持平、稳定在84.5%，但23Q1 单季度由于高档产品降速带动毛利率同比-1.7pct 至83.2%；费用率角度来看，2022 年公司销售/管理费用率/所得税率分别同比+0.9/+1.0/-1.2pct 至27.4%/7.6%/25.5%，所得税率与营业外支出降低（2022 同比-90.7%至333 万元，主要系对外捐赠从2021 年的2900 万下降至502 万元）带动归母净利率同比+0.1pct 至26.0%；23Q1 销售/管理费用率同比+2.9/3.7pct 至31.9%/10.2%，预计主要系收入下滑导致费用难以摊薄所致，带动归母净利率同比-6.9pct 至18.7%，整体盈利能力承压，期待未来改善。

    　　行业低谷期主动释放压力，新一轮周期来临时弹性可期。在外部环境扰动影响下，公司主动缓解渠道压力，2022 年公司预收经销商货款同比-15.5%至2.9 亿元，据公司经营计划规划，23Q1 是公司降低社会库存并稳定渠道价值链的季度，随着23Q2 消费场景的恢复营收将恢复增长，23Q3 开始营收恢复至双位数增长，2023 全年营收与净利润将保持同比增长，公司持续投入高端化战略，同时2022 年也推出中档产品天号陈完善产品矩阵，新一轮周期来临时候公司弹性可期。

    　　盈利预测：调整盈利预测并引入2025 年，预计公司2023-2025 年实现营收50.5/61.5/72.8 亿元（原为46.7/51.7 亿元），同比+8.1%/21.7%/18.4%，实现归母净利润13.2/16.5/20.0 亿元（原为13.8/16.7 亿元），同比+8.6%/25.2%/20.9%，当前股价对应PE 为24/19/16x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：动销恢复不及预期，次高端价格带竞争加剧等。