1Q23 业绩低于我们预期

    　　公司2022 年收入46.7 亿元，同比+0.9%；归母净利润12 亿元，同比+1.4%。1Q23 收入8.5 亿元，同比-39.7%；归母净利润1.6 亿元，同比-56%。1Q23 业绩低于我们预期，主因公司主动控货去库存。

    　　发展趋势

    　　2022 年疫情下销售承压，产品提价带动吨价上行。分产品看，2022 年高档酒收入45 亿元/同比-0.4%，其中典藏及以上产品收入增长1%左右，臻酿八号及井台下降1%；吨价44.8 万元/同比+2.7%，主因井台升级提价，且臻酿八号、典藏出厂价也有所提升。中档酒收入1.2 亿元/同比+22%，吨价17 万元/同比+12.7%，主因2022 年10 月公司推出帝王黄天号陈，贡献增量，其中4Q22 中档酒收入0.3 亿元/同比+42%。公司反馈典藏及以上产品实际渠道出货实现同比双位数增长，臻酿八号和井台渠道出货同比略有下降1。分市场看，公司八大核心市场收入同比+3%，其他市场收入同比-4%，其中内蒙古表现较好超预期，河南、湖南市场有一定压力。

    　　1Q23 控货去库存，推动渠道良性运行。1Q23 高档酒收入8 亿元/同比-41%，主因一季度以控货、去化渠道库存为主，推动长期健康增长；中档酒收入0.5 亿元/同比+10.8%，新品天号陈继续贡献增量。1Q23 毛利率同比-1.7ppt 至83.2%；销售费用率同比+3ppt 至32%，主因消费者培育等市场费用仍在持续投入，管理费用率同比+3.7ppt 至10.2%；归母净利润率同比-6.9ppt 至18.7%。1Q23 销售收现同比-36.7%，期末合同负债10 亿元/同比+19%，主因公司降低经销商回款要求，并减少出货量，维持市场良性。

    　　主要市场持续恢复，增长有望环比改善。公司反馈经销商库存已回到健康水平，门店库存有所降低2；八大市场中江苏、浙江、河北以及山东表现较好，河南、湖南和四川承压。我们预计随着渠道库存去化和消费场景恢复，公司增长有望改善，井台去年升级提价，但疫情下推进不及预期，2H22 销售基数低，下半年公司进入F24 新考核年度，预计下半年增长弹性较大。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司控货去库存，我们下调2023 年盈利预测12.9%至12.7 亿元，并引入2024 年盈利预测15.3 亿元，考虑到消费持续恢复下板块估值有望抬升，我们维持74 元目标价，对应2023/24 年29x/24x P/E，现价对应2023/24 年25x/21x P/E，目标价有13%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复影响宴席消费场景，宏观经济波动风险。