核心观点

    　　22Q4、23Q1 受市场动销压力，公司主动控货，将渠道消化库存作为首要目标，白酒出货量略有下降，业绩出现较大幅度下滑。

    　　目前，公司渠道逐渐趋于良性，市场秩序稳定，经销商信心回升，宴席、商务场景在小旺季有望迎来较高热度，公司将明显受益。

    　　2023 年，公司将持续培育高端消费者，推进团购业务及高端产品发展，轻装上阵，蓄力待发。

    　　事件

    　　公司发布2022 年度及2023 一季度报告

    　　2022 年公司实现营业收入46.73 亿元，同比增长0.88%；实现归母净利润12.16 亿元，同比增长1.40%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比减少4.32%。

    　　其中，22Q4 公司实现营业收入9.02 亿元，同比减少25.37%；实现归母净利润1.61 亿元，同比减少19.06%；实现扣非归母净利润1.38 亿元，同比减少30.20%。

    　　2023 年一季度，公司实现营业收入8.53 亿元，同比减少39.69%；实现归母净利润1.59 亿元，同比减少56.02%；实现扣非归母净利润1.58 亿元，同比减少55.78%。

    　　简评

    　　动销降速，产品销售受阻，公司业绩承压

    　　2022 年以及2023 年一季度，公司市场动销承压，22Q4、23Q1连续两个季度公司较大幅度下滑，主要系：①22Q4 次高端白酒场景受到影响，23Q1 次高端需求恢复相对滞后，消费需求缩减，动销降速。②2022Q4 和2023Q1 公司主要目标是降低社会库存，消化市场风险，强化品牌高度维护产品价格。

    　　量价拆分看，2022 年：公司酒类业务收入46.28 亿元，同比+0.14%；其中高档酒销售额45.03 亿元，同比-0.36%，中档酒销售额1.25 亿元，同比+22.15%。销售量来看，2022 年白酒销售量1.07万吨，同比-2.33%，高档酒销售量1.00 万吨，同比-3.02%，中档酒销售量0.07 万吨，同比+8.34%。吨价看，2022 年公司白酒、高档、中档吨价分别为42.95 万元（+2.52%）、44.83 万元（+2.75%）、17.08 万元（+12.74%）。

    　　分季度看，2022Q4 白酒业务收入8.96 亿元，同比-25.39%，高档酒收入8.63 亿元，同比-26.73%，中档酒收入0.33 亿元，同比+41.89%。2023Q1 白酒业务收入8.48 亿元，同比-39.51%，高档酒收入8.03 亿元，同比-41.04%，中档酒收入0.46 亿元，同比+10.78%。

    　　分渠道看，2022 年新渠道实现营业收入2.99 亿元，同比-12.46%，销售量724.66 千升，同比-22.73%；批发代理渠道销售额43.28 亿元，同比+1.15%，销售量1.01 万千升，同比-0.43%。2022Q4 新渠道实现营业收入1.00亿元，同比-9.70%，销售量224.67 千升，同比-15.69%；批发代理渠道销售额7.97 亿元，同比-26.97%，销售量1984.94 千升，同比-21.08%。2023Q1 新渠道实现营业收入0.90 亿元，同比+35.68%，销售量263.07 千升，同比+46.14%；批发代理渠道销售额7.58 亿元，同比-43.24%，销售量2032.62 千升，同比-34.11%。

    　　加强消费者培育，盈利能力有所波动

    　　盈利能力方面，2022 年毛利率84.49%，同比-0.02pcts，归母净利率26.02%，同比+0.13pcts。2022Q4 毛利率83.84%，同比+1.01pcts，归母净利率17.83%，同比+1.39pcts。2023Q1 毛利率83.17%，同比-1.75pcts，归母净利率18.69%，同比-6.94pcts。

    　　费用率方面，2022 年销售费用率27.37%，同比+0.88pcts，管理费用率7.6%，同比+2.02pcts，税金及附加率15.73%，同比-0.17pcts。2022Q4 销售费用率39.68%，同比+3.5pcts，管理费用率10.39%，同比+4.45pcts，税金及附加率12.53%，同比-3.92pcts。2023Q1 销售费用率31.91 %，同比+2.91pcts，管理费用率10.18%，同比+ 3.69pcts，税金及附加率15.65%，同比-0.08pcts。销售费用率的提升，主要系公司持续加大消费者培育方面的投入，发力团购渠道占领意见领袖心智，在体育、文化等领域加强高端酒圈层营销。管理费用率的提升，主要系公司员工薪酬支出增加。

    　　现金流量方面，2022 年销售收现52.41 亿元，同比-1.85%，经营性净现金流+13.14 亿元，同比-19.36%；2022Q4销售收现10.9 亿元，同比-23.64%，经营性净现金流2.05 亿元，同比+11.15%；2023Q1 销售收现8.77 亿元，同比-36.71%，经营性净现金流-0.16 亿元，去年同期+3.94 亿元。

    　　产品改革落地，渠道风险逐步化解，消费培育持续推进，水井坊有望引来拐点时刻2022 年以来，在场景缺失、动销放缓使公司经营业务正常开展受到一定影响，业绩承压并连续两个季度较大幅度下滑，但是面对市场压力，公司整体上保持了较强的战略定力，在产品、品牌、渠道等方面均为长期可持续增长勾画出较为清晰的路线。产品方面，持续丰富各个细分价格带产品线布局，继2021 年典藏升级后，2022年推出新井台占位500-600 元价格带，随着邛崃项目即将落地，推出中档价位核心单品天号陈，价格带覆盖面越来越广，产品矩阵日渐全面。品牌方面，坚定不移走品牌高端化路线，致力于提升消费者心目中的品牌认知，树立高端形象，典藏及文创产品依托高端酒公司推进高端圈层营销，新井台作为“美学”升级代表在核心城市加强目标人群的培育。费用方面，优化市场费用的投入费比，加强对人员发展及渠道发展的投入。渠道方面，市场动作日渐精细化，继续拓展团购销售，高端酒设立核心顾问团，增配T1 业务员，培育八号潜力市场，拓展井台团购业务。更重要的是公司与经销商共频，更好的服务经销商，以渠道健康运行为目标，选择以价为先，在22Q4、23Q1 主动控量帮助渠道促动销去库存。

    　　2023 年以来，白酒消费场景回归，市场动销逐渐提升，商务、宴席等活动逐渐正常化。水井坊经过2 个季度的市场调整，渠道压力大幅缓解，市场生态趋于良性，产品价格较为坚挺，整体基本面企稳。此外，根据酒业家，五一端午等小旺季宴席等活动市场消费热度高，人们消费意愿在增强，渠道经销商信心在回升。在此之际，我们认为水井坊有望迎来拐点时刻，全年双位数增长目标可期。

    　　盈利预测。

    　　预计2023-2025 年公司实现收入53.86、64.70、77.65 亿元，实现归母净利润13.99、17.48、21.91 亿元，对应PE为22.87X、18.31X、14.61X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。水井省外空白市场仍较多，基础相对薄弱，同价位竞争激烈，可能会影响省外市场的拓展。

    　　疫情反复。目前整体疫情防控形势不断向好。但是，目前全国范围内仍存在局部疫情反复的情况，白酒尤其是高端白酒的开瓶消费往往是宴会场景，疫情反复对居民正常出行和堂食的谨慎可能会影响到公司产品的正常动销。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。