公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年营收 46.73 亿元（yoy+0.9%），归母净利润12.16 亿元（yoy+1.4%）；23Q1 营收 8.53 亿元（yoy-39.7%），归母净利润约 1.59 亿元（yoy-56.0%），同比下滑，业绩短期承压。

    　　渠道库存去化营收承压，天号陈贡献增量。22 年白酒收入46.28 亿元（yoy+0.1%），销量和吨价变动-2.3%/2.5%，量减价升。分产品，22 年高档酒收入45.03 亿元（yoy-0.4%），量价分别变动-3.0%和+2.7%，高档酒占比小幅下滑0.5pct 至97.3%；22 年中档酒收入1.25 亿元（yoy+22.1%），贡献一定增量。拆分季节来看，22Q4 和23Q1公司白酒收入分别同比下滑25.4%和39.5%，预计主要因为公司主动推动渠道库存去化，导致次高端核心产品营收承压。23Q1 中档酒收入0.46 亿元，同比增长10.8%，预计新品天号陈推出贡献一定增量。23Q1 末合同负债余额9.98 亿元，同比提升18.9%，有望支撑公司后续业绩回升。

    　　边际盈利能力承压，关注后续改善弹性。22 年公司毛利率84.49%（yoy-0.02pct），其中高档酒毛利率85.16%（yoy+0.09pct），整体保持稳定；销售费用率和管理费用率分别为27.37%和7.60%，同比增加0.88pct 和1.02pct，费用率有所提升；但受益于实际税率同比降低1.21pct，公司销售净利率提升0.13pct 至26.02%。23Q1，公司毛利率83.17%（yoy-1.75pct） ， 销售费用率31.91%（yoy+2.91pct） ， 管理费用率10.18%（yoy+3.69pct）；综合，23Q1 销售净利率18.69%（yoy-6.94pct）；盈利能力承压明显，关注后续改善弹性。

    　　次高端酒有望逐步复苏，渠道去化公司轻装上阵。23 年以来白酒复苏呈现结构分化的趋势，高端酒与中低档酒表现良好，但次高端酒暂时承压；展望未来，我们认为白酒行业有望逐步转向全面复苏，主要受益于政策对宏观经济的支持，以及居民消费信心的恢复等。公司管理层调整后，预计在产品策略方面将在巩固臻酿八号的基础上，强化新井台的渠道推广，并继续培育典藏以推动产品结构的高端化。在渠道库存逐步去化后，公司轻装上阵，有望推动业绩重回增长区间。

    　　下调营收和毛利率，预测公司23-25 年每股收益分别为2.64、3.11 和3.53 元（原23-24 年预测为 2.96 和 3.49 元）。结合可比公司，给予23 年27 倍PE，目标价71.28元，维持买入评级。

    　　风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。