事件：公司发布2023 年中报：23H1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.27/2.03/2.00 亿元，同比-26.38%/-45.15%/-44.86%，其中23Q2 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.73/0.43/0.42 亿元，同比+2.22%/+508.87%/+567.63%。

    　　Q2 表现环比改善，符合预期。品类拆分来看，23H1 以水井坊品牌为主的高档产品收入14.29 亿元，同比-27.95%，以天号陈、系列酒为主的中档产品收入0.86 亿元，同比+40.67%；其中，Q2 高档产品收入6.27 亿元，同比+0.61%，中档产品收入0.40 亿元，同比+102.91%。由于春节期间动销不及预期，公司减少出货，降低社会库存，以稳定价值链；二季度以来，全渠道库存逐步回到健康水平，业绩表现恢复正常。23Q2 末合同负债余额10.86 亿元，同比增加2.29 亿元，环比增加0.88 亿，表现稳健。

    　　产品结构变化及费效比降低影响盈利能力。23H1 毛利率为82.46%，同比-2.36pct，主要系产品结构变化。23H1 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为15.42%/35.97%/13.15%/1.17%/-0.87% ， 同比-1.89pct/+2.43pct/+3.22pct/+0.35pct/+0.02pct，费率提高主要系规模效应减弱。23H1 净利率13.28%，同比-4.55pct。

    　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为48.43/56.76/64.88 亿元，同比增长3.63%/17.21%/14.31%，归母净利润分别为12.49/15.16/17.82 亿元， 同比增长2.70%/21.39%/17.58% ， EPS 为2.56/3.10/3.65 元；对应2023 年7 月28 日收盘价，PE 为26.91/22.17/18.85倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行和疫情多发影响；主力价位竞争加剧；费用投放超预期。